请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：买入 Table_Authors 翟绪丽 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522010001 电话：010-81152683 甄理 化工行业研究助理 电话：010-81152643 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）31.38 一年内最高/最低价（元）47.51/27.65 市盈率（当前）8.44 市净率（当前）1.82 总股本（亿股）11.12 总市值（亿元）348.84 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 受益农化行业景气，磷化工龙头全年利润快速增长 三季度业绩符合预期，成长板块营收占比提升 主营产品高景气度，成长板块有望打开盈利空间 核心观点 夯实夯实磷化工磷化工主业探索多元素融合发展主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长公司业绩高速增长。近年来磷化工行业供给侧改革深入推进，我国磷矿石产量呈逐年收缩态势。2020 年公共卫生事件引起全球供应链紊乱，各国开始重视粮食安全，粮食价格大幅上涨，进而带动磷肥需求，磷矿石产能释放不足，价格不断冲高，磷化工产业链产品价格应声上涨。公司作为磷化工龙头企业，拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.29 亿吨，磷矿石产能 585 万吨/年。2020 年以来公司磷化工产品黄磷、草甘膦、磷酸盐以及磷肥价格均有大幅上涨。公司在围绕磷化工主业发展的同时，探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，积极布局有机硅、硫化工、磷酸铁、磷酸铁锂以及湿电子化学品等板块，下游涉及建筑、电子电器、新能源材料和半导体等行业，未来成长空间广阔。黄磷限产叠加粮食价格高位黄磷限产叠加粮食价格高位，磷化工产品磷化工产品迎来景气周期迎来景气周期。黄磷：黄磷：黄磷是磷酸、草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料，作为一种高耗能产品，在能耗双控背景下，产能释放有限，价格中枢上移。公司具有 16万吨/年黄磷产能，国内第一，为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础，也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用。磷酸盐：磷酸盐：公司精细磷酸盐产能超过 23 万吨，是全国磷酸盐领先企业，现有三聚磷酸钠产能 13.1 万吨/年、六偏磷酸钠产能 4.8 万吨/年。2022 年磷酸盐供需维持紧平衡，叠加上游黄磷等原料价格上涨，当前磷酸盐价格仍维持高位。草草甘膦：甘膦：草甘膦约占全球除草剂市场 30%份额，下游需求刚性。全球产能118 万吨且较为集中，短期未有新增产能，目前公司草甘膦产能达到 23万吨，并配有甘氨酸产能 10 万吨，一体化优势明显，当前草甘膦价格和价差维持在相对高位，盈利能力突出。磷肥：磷肥：公司具有磷酸一铵产能 20万吨，磷酸二铵产能 80 万吨。2020 年以来，粮食价格大幅上涨，海外供应链受到冲击，磷肥迎来上行周期，2022 年 7 月国内磷铵价格均曾突破4500 元/吨。去年三季度迎来化肥消费淡季，磷铵价格有所回落，目前磷铵价格已经企稳反弹，随着春耕备肥临近，磷铵价格仍存上涨空间。研发投入不断加大，成长板块有望打开盈利空间。研发投入不断加大，成长板块有望打开盈利空间。公司在成长板块积极布局，2022 年公司前三季度研发费率为 3.81%，位居可比公司前列，研发费用达到 9.47 亿元，同比增加 89%。有机硅：有机硅：公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。湿电子化学品：湿电子化学品：公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累，目前建有 15 万吨湿电子化学品产能，产能规模较大，产品质量总体处于国际先进水平，公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户。硫化工：硫化工：公司是国内 DMSO（二甲基亚砜）龙头企业，具备产能 6 万吨/年，受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO 的价格也维持在 40000元/吨以上，产品盈利能力突出；磷酸铁：磷酸铁：磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁迎来快速发展阶段。公司与华友钴业合作的一期 10 万吨/年磷酸铁，-0.500.514-Feb 27-Apr 8-Jul 18-Sep 29-Nov 9-Feb 兴发集团 沪深300 周期兼备成长，乘景气之风开新局 兴发集团(600141)公司深度报告|2023.02.12 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 万吨/年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产。公司在成长板块的谋篇布局已初见成效，随着未来新项目的落地，公司业绩有望迈上新台阶。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 59.84/62.46/69.93 亿元，EPS分别为 5.38/5.62/6.29 元，对应 PE 分别为 6/6/5 倍，考虑公司作为国内磷化工龙头企业，具有丰富磷矿资源一体化程度高，将充分受益于磷化工产品的高景气，同时向新材料领域积极拓展，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、地产复苏不及预期。盈利预测盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）237.06 291.72 339.55 397.03 营收增速（%）28.9#.1.4.9%净 利 润（亿元）42.37 59.84 62.46 69.93 净利润增速（X5.2A.2%4.4.0%EPS(元/股)3.81 5.38 5.62 6.29 PE 8.23 5.83 5.59 4.99 资料来源：Wind，首创证券 nXkZtVoYgYcVfYaXuZ9Y9P8Q8OnPoOmOpMlOqQtRlOrQtP6MpOmMuOmMrQNZmMsO 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长.1 1.1 磷化工产业链产品布局完善，成长板块未来可期.1 1.2 主营产品迎高景气，公司业绩爆发性增长.4 2 磷矿石价格维持高位，公司资源优势显现.7 3 成本支撑需求刚性，磷酸盐精细化发展.10 3.1 能耗双控背景下，黄磷价格易涨难跌.10 3.2 磷酸盐需求广泛，成本支撑强劲.11 4 供给格局稳定，草甘膦景气有望持续.15 4.1 行业集中度高，转基因作物种植面积平稳.15 4.2 成本支撑，草甘膦价格维持高位.18 4.3 关键原料自给，全产业链配套优势明显.20 5 矿肥一体化，成本优势突出.22 5.1 粮食价格高位，全球磷肥消费稳步增长.22 5.2 产量收缩需求刚性，磷铵价格企稳.23 6 有机硅板块扩产有序，高附加值产品多点开花.26 7 湿电子化学品前景广阔，公司技术不断提升.32 7.1 电子行业蓬勃发展，国产占有率有望提升.32 7.2 半导体、面板、光伏快速发展，带动电子化学品需求.34 7.3 公司技术不断突破，产品受主流厂商认可.36 8 硫化工板块行业领先，二甲基亚砜应用广泛.38 9 布局电池新材料，磷酸铁项目前景广阔.40 9.1 新能源汽车产量创新高，磷酸铁锂装机量比例提升.40 9.2 磷酸铁或迎集中投产期，公司资源优势突出产品更具竞争力.41 10 盈利预测和评级.44 插图目录 图 1：公司产品产业链全景.3 图 2：公司股权结构.3 图 3：公司发展历程.4 图 4：公司营收稳步提升.5 图 5：归母净利润大幅增长.5 图 6：磷酸盐、草甘膦等板块盈利能力突出（%）.5 图 7：公司营收组成不断优化（亿元）.6 图 8：公司毛利组成（亿元，2022H1）.6 图 9：公司海外营收占比提升（亿元）.6 图 10：公司销售毛利率和销售净利率创新高（%）.6 图 11：公司各项费率呈下降趋势（%）.7 图 12：公司研发费率居可比公司前列（%）.7 图 13：公司 ROE 升至高位（%）.7 图 14：资产负债率不断下降（%）.7 图 15：全球磷矿石储量分布（单位：10 亿吨）（2021 年）.8 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 16：2020 年全球磷矿石储量占比.8 图 17：2020 全球磷矿石产量（万吨）.8 图 18：2010-2020 全球磷矿石消费结构.9 图 19：全球磷矿石产量呈下降趋势（实物量）.9 图 20：2022 年磷矿石产量有所下降.9 图 21：磷矿石行业集中度较高（2022 年）.9 图 22：磷矿石（30%）价格维持高位.10 图 23：黄磷消费结构（2022 年）.10 图 24：黄磷供需紧平衡（万吨）.10 图 25：公司黄磷产能位列全国第一（2022 年）.11 图 26：黄磷价格维持在 30000 元/吨附近.11 图 27：三聚磷酸钠结构.12 图 28：六偏磷酸钠结构.12 图 29：公司三聚磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022 年）.12 图 30：公司六偏磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022 年）.12 图 31：三聚磷酸钠供需平衡表（万吨）.13 图 32：六偏磷酸钠供需平衡表（万吨）.13 图 33：三聚磷酸钠消费量下降（万吨）.13 图 34：六偏磷酸钠消费量小幅减少（万吨）.13 图 35：食品级三聚磷酸钠出口量同比增长.14 图 36：食品级六偏磷酸钠出口量小幅减少.14 图 37：其他三聚磷酸钠出口量同比增长.14 图 38：其他六偏磷酸钠出口量小幅减少.14 图 39：三聚磷酸钠出口单价维持高位.14 图 40：六偏磷酸钠出口单价维持高位.14 图 41：三聚磷酸钠库存低位.15 图 42：六偏磷酸钠库存低位.15 图 43：三聚磷酸钠国内均价维持高位.15 图 44：六偏磷酸钠国内均价维持高位.15 图 45：草甘膦结构.16 图 46：草甘膦多用于转基因作物.16 图 47：全球转基因作物种植面积占比（百万公顷）.16 图 48：粮食作物播种面积稳定（百万公顷）.16 图 49：主要转基因种植国家（万公顷）.17 图 50：主要转基因种植国家转基因渗透率.17 图 51：全球转基因种植面积增速趋缓.17 图 52：全球氨基酸类除草剂市场（亿美元）.17 图 53：国内草甘膦产能小幅提升.19 图 54：2022 年国内草甘膦产量有所减少.19 图 55：国内草甘膦库存增加.19 图 56：草甘膦开工率降低.20 图 57：国内草甘膦价格有所回调.20 图 58：甘氨酸法工艺路线.20 图 59：二乙醇胺-IDA 法工艺路线.20 图 60：甘氨酸法价差维持高位.21 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 61：公司草甘膦成本优势突出.21 图 62：草甘膦毛利率对比（%）.21 图 63：世界农产品价格高位.22 图 64：国内农产品价格高位.22 图 65：全球磷肥产量增长有限（折合 P2O5 100%）.22 图 66：全球磷肥消费稳定增长（折合 P2O5 100%）.22 图 67：我国磷肥产量有所回升（万吨）（折合 P2O5 100%）.23 图 68：我国农用磷肥施用折纯量（万吨）（折合 P2O5 100%）.23 图 69：磷酸一铵产量和产能收紧.23 图 70：磷酸二铵产能和产量收紧.23 图 71：磷酸一铵消费量持平.24 图 72：磷酸二铵消费量有所增加.24 图 73：磷酸一铵出口量降幅收窄.24 图 74：磷酸二铵出口量降幅收窄.24 图 75：磷酸一铵海内外价差收窄（元/吨）.25 图 76：磷酸二铵海内外价差收窄（元/吨）.25 图 77：磷酸一铵开工率较低.25 图 78：磷酸二铵开工率较低.25 图 79：磷酸一铵库存相对低位.25 图 80：磷酸二铵库存相对低位.25 图 81：磷酸一铵价差反弹（元/吨）.26 图 82：磷酸二铵价差反弹（元/吨）.26 图 83：有机硅产业链.27 图 84：有机硅单体产量逐年增加.28 图 85：有机硅单体行业集中度（万吨）（2022 年）.28 图 86：有机硅中间体供需情况（万吨）.29 图 87：有机硅中间体库存增加.29 图 88：DMC 价格回调.29 图 89：有机硅行业毛利率对比（%）.30 图 90：公司有机硅产业链.30 图 91：太阳能电池产量逐年增加.31 图 92：光伏胶需求量有望延续增长.31 图 93：全球湿电子化学品市场规模.32 图 94：中国湿电子化学品产量不断增加.32 图 95：2021 年全球湿电子化学品应用结构.32 图 96：2021 年中国湿电子化学品应用结构.32 图 97：电子级双氧水价格.34 图 98：电子级磷酸价格.34 图 99：电子级硫酸价格.34 图 100：电子级氢氟酸价格.34 图 101：全球集成电路销售额持续增加.35 图 102：国内集成电路销售额快速增长.35 图 103：世界太阳能装机容量快速增长.35 图 104：国内太阳能装机容量快速增长.35 图 105：显示面板出货量稳步增长.36 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 106：显示面板出货面积稳步增长.36 图 107：公司湿电子化学品下游客户.37 图 108：电子化学品行业毛利率对比（%）.38 图 109：二硫化碳-甲醇法工艺.39 图 110：DMSO 价格（元/吨）.39 图 111：碳纤维供需情况（万吨）.40 图 112：碳纤维下游应用（万吨）（2022）.40 图 113：新能源车产量大幅增加.41 图 114：磷酸铁锂装机量显著增长（兆瓦时）.41 图 115：磷源成本占比超 50%.41 图 116：磷酸铁行业集中度低（万吨）.41 图 117：磷酸铁锂产量快速增加.42 图 118：磷酸铁产能快速增加.42 图 119：磷酸铁价格维持高位.42 表格目录 表 1：公司产品结构多元化.1 表 2：各国磷矿石产量趋势分化（实物量，万吨）.9 表 3：公司水电资源丰富.11 表 4：我国耐除草剂玉米和大豆产品情况.18 表 5：草甘膦生产企业（万吨）.18 表 6：有机硅行业政策.27 表 7：有机硅单体新增投产情况（万吨）.28 表 8：公司有机微胶囊产品.31 表 9：国外湿电子化学品公司.32 表 10：电子化学品分类.33 表 11：湿电子化学品等级.33 表 12：兴福电子 IC 级产品.36 表 13：TFT 级化学品.36 表 14：二甲基亚砜的应用.38 表 15：二甲基亚砜的工艺方法.38 表 16：磷酸铁新增产能情况.42 表 17：磷酸铁锂新增产能情况.43 表 18：公司主要产品的营收预测.44 表 19：公司估值水平较低（20230212）.45 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 1 1 夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长 兴发集团是国内磷化工龙头企业，公司坐落于湖北省宜昌市，主要从事磷化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售。公司具有丰富的磷矿储量，目前拥有采矿权的磷矿资源储量达到 4.29 亿吨；公司自有的 32 座水电站和 4 个分布式光伏发电站总装机容量分别达到 17.84 万千瓦和 1264 千瓦，丰富的水电资源也为公司提供了相对廉价的电力成本。公司磷化工产业链产品主要包括磷矿石、黄磷、精细磷酸盐以及磷肥等；同时公司在有机硅、湿电子化学品、二甲基亚砜等领域积极布局，以磷矿和电力资源为基础，横向纵向多元发展，真正形成了“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。1.1 磷化工产业链产品布局完善磷化工产业链产品布局完善，成长板块成长板块未来可期未来可期 磷矿石产量提升，磷化工产品一体化优势明显。磷矿石产量提升，磷化工产品一体化优势明显。200 万吨/年后坪磷矿于 2022 年 12月正式投产，公司磷矿产量增加到 585 万吨/年。黄磷：黄磷：黄磷是磷酸、草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料，作为一种高耗能产品，在能耗双控背景下，产能释放有限，价格中枢上移。公司具有 16 万吨/年黄磷产能，国内第一，为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础，也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用。磷酸盐：磷酸盐：公司精细磷酸盐产能超过 23 万吨，是全国磷酸盐领先企业，现有三聚磷酸钠产能 13.1 万吨/年、六偏磷酸钠产能 4.8 万吨/年。2022 年磷酸盐供需维持紧平衡，叠加上游黄磷等原料价格上涨，当前磷酸盐价格仍维持高位。草甘膦：草甘膦：草甘膦约占全球除草剂市场 30%份额，下游需求刚性。全球产能 118 万吨且较为集中，短期未有新增产能，目前公司草甘膦产能达到 23万吨，并配有甘氨酸产能 10 万吨，一体化优势明显，当前草甘膦价格和价差维持在相对高位，盈利能力突出。磷肥：磷肥：公司具有磷酸一铵产能 20 万吨，磷酸二铵产能 80 万吨。2020 年以来，粮食价格大幅上涨，海外供应链受到冲击，磷肥迎来上行周期，2022 年 7月国内磷铵价格均曾突破 4500 元/吨。去年三季度迎来化肥消费淡季，磷铵价格有所回落，目前磷铵价格已经企稳反弹，随着春耕备肥临近，磷铵价格仍存上涨空间。研发投入研发投入不断加大不断加大，成长板块有望打开盈利空间，成长板块有望打开盈利空间。公司在成长板块积极布局，2022年公司前三季度研发费率为 3.81%，位居可比公司前列，研发费用达到 9.47 亿元，同比增加 89%。有机硅：有机硅：公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。湿电子化学品：湿电子化学品：公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累，目前建有 15万吨湿电子化学品产能，产能规模较大，产品质量总体处于国际先进水平，公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户。硫化工：硫化工：公司是国内 DMSO 龙头企业，具备产能 6 万吨/年，受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO 的价格也维持在 40000元/吨以上，产品盈利能力突出；磷酸铁：磷酸铁：磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁迎来快速发展阶段。公司与华友钴业的合资公司兴友科技的一期 10 万吨/年磷酸铁，8 万吨/年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产。公司在成长板块的谋篇布局已初见成效，随着未来新项目的落地，公司业绩有望迈上新台阶。表 1：公司产品结构多元化 公司主要营收板块 设计产能 在建产能 预计完工时间 公司参控股公司 公司持股比例 磷矿 585 万吨/年 上市公司 黄磷 16 万吨/年 湖北吉星化工 55%保康楚烽 100%贵州龙马磷业等 100%精细磷酸盐板块 三聚磷酸纳 13.1 万吨/年 宜都兴发 100%六偏磷酸纳 4.8 万吨/年 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 2 次磷酸钠 5 万吨/年 草甘膦板块 草甘膦 23 万吨/年 泰盛公司 100%甘氨酸 10 万吨/年 氯碱和有机硅板块 有机硅单体 36 万吨/年 40万吨/年 40万吨/年 2023-2025 年 湖北兴瑞 100%硅橡胶 15 万吨/年 密封胶 3 万吨/年 硅油 5.1 万吨/年 3 万吨/年功能性硅油 有机硅微胶囊 550 吨/年 2023 年 Q1 光伏胶 5 万吨/年 2023 年 Q2 液体胶 3 万吨/年 一期 1.5 万吨，2023Q3 氯碱 16 万吨/年 化肥 磷酸一铵 20 万吨/年 宜都兴发 100%磷酸二铵 80 万吨/年 湿法磷酸（折百）68 万吨/年 精制净化磷酸（折百）10 万吨/年 技改扩能 5 万吨、2023Q3 合成氨 40 万吨/年 星兴蓝天 100%复合肥 38 万吨/年 河南兴发 47.50%湿电子化学品板块 电子级磷酸 3 万吨/年 3 万吨/年电子级磷酸技术改造 兴福电子 55.29%电子级硫酸 6 万吨/年 电子级蚀刻液 3 万吨/年 2 万吨/年 2023Q2 电子级双氧水 1 万吨/年 1 万吨/年 电子级清洗剂 3000 吨/年 电子级氢氟酸 1.5 万吨/年 1.5 万吨/年 兴力电子 30%硫化工 DMSO 4 万吨/年 新疆兴发 100%2 万吨/年 重庆兴发 50%DMDS 1 万吨/年 2023Q1 贵州兴发 51%磷酸铁 10 万吨/年磷酸铁 2023Q2 兴友科技 51%8 万吨/年磷酸铁锂 2023Q2 友兴科技 49%资料来源：公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 3 图 1：公司产品产业链全景 资料来源：公司公告，首创证券 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，wind，首创证券 宜昌兴发集团是公司的第一大股东，持股比例为 19.38%，而宜昌兴发集团由兴山县国资委独资控股，公司背靠兴山县国资委，作为地方国企，承担磷矿资源合理开发责任。公司前身是兴山县化工总厂，上世纪八九十年代开始建成黄磷以及精细磷酸盐等项目，是我国较早生产三聚磷酸钠的工厂之一。公司于公司于 1999 年在上交所成功上市，上市年在上交所成功上市，上市以来公司以来公司依托磷矿资源优势，不断拓展磷化工产业链，黄磷、依托磷矿资源优势，不断拓展磷化工产业链，黄磷、食品级食品级精细磷酸盐精细磷酸盐、草甘、草甘膦以及磷肥等板块得到大力发展，膦以及磷肥等板块得到大力发展，公司公司上下游上下游一体化一体化的的优势优势持续显现持续显现。公司围绕磷化工 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 4 主业，聚焦对副产物的综合利用以及磷化工产业链的延伸，在硅、硫、锂、氟等板块积极探索。2008 年公司成立湖北兴瑞化工公司，新建有机硅单体 6 万吨/年，随后经过多年发展有机硅单体产能达到36万吨/年。2010年增资兴福电子，新建电子级磷酸等项目，进军湿电子化学品板块；公司在硫化工、磷酸铁等新能源材料领域项目也在持续推进，公司的多元化产业发展，不仅实现了公司产品综合利用，也为公司注入新的成长动能。图 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，首创证券 1.2 主营产品迎高景气主营产品迎高景气，公司业绩爆发性增长，公司业绩爆发性增长 近年来公司营收稳步提升，近年来公司营收稳步提升，在多元布局背景下，公司归母净利润始终在多元布局背景下，公司归母净利润始终保持盈利保持盈利。供给侧改革以来，磷化行业整体呈现收缩态势，磷矿开采受限，黄磷等高耗能产品生产开工不足，产能落后的中小企业逐步退出，产能增长有限，2020 年公共卫生事件的发生，全球粮食价格飙升，磷化工产业链也受到冲击，供给端弹性不足叠加需求端旺盛，从 2020年下半年，磷化工产业链产品开启上涨周期，2021 年公司业绩迎来大幅增长，全年实现营收 237.06 亿，同比增长 28.9%，实现归母净利润 46.93 亿，同比增长 585.2%，业绩创历年新高。2022 年上半年磷化工行业景气度延续，磷矿石价格单边上涨，上半年公司实现营收 172.99 亿元，同比增长 74.45%；实现归属于母公司净利润 36.5 亿元，同比增长211.62%，业绩再创新高。2022 年三季度迎来种植淡季，同期农化产品库存水平较高，价格有所回调，公司第三季度实现营收 75.57 亿元，同比 10.34%，实现归母净利润 12.61亿元，同比-7.73%，单季度营收增速放缓。2023 年 1 月 14 日，公司发布 2022 年度业绩预增公告，预计 2022 年度实现归母净利润为 58-60 亿元，同比增长 36.58%-41.29%，受益于磷化工产品的景气行情，全年利润仍保持较快增长。目前磷矿石价格仍维持高位，随着春耕的临近，农化产品价格有望企稳反弹。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 5 图 4：公司营收稳步提升 图 5：归母净利润大幅增长 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 营收组成不断优化，多板块助力营收增长。营收组成不断优化，多板块助力营收增长。回溯近十年来公司各个发展阶段的营收组成，2013 年公司的营收组成多是以磷矿石、磷酸盐、有机硅以及贸易为主，2014 和2015 年公司的磷铵和草甘膦项目相继建成开始贡献营收，此后公司在草甘膦和有机硅板块不断发力，业务营收占比不断提升，分别从 2014 年的 4.99%和 7.06%增长到 2022H1的 38.01%和 16.77%。从 2022 上半年公司的毛利构成来看，草甘膦、磷酸盐以及有机硅板块是公司重要的利润来源，毛利贡献分别为 35.89 亿元、17.17 亿元、6.77 亿元，毛利占比分别为 55%、26%、10%。从盈利能力来看，磷矿石、黄磷以及磷酸盐、草甘膦、电子化学品等板块的综合毛利率维持在 35%以上，受到下游地产等行业需求不足的影响，有机硅价格持续下跌，公司上半年有机硅板块毛利率也下滑至 23.3%。近年来公司在湿电子化学品板块积极布局，2022 年上半年实现营收 3.30 亿元，营收占比提升到 1.91%，该板块的综合毛利率为 35.78%，盈利能力突出，未来有望成为公司利润的强力增长点。图 6：磷酸盐、草甘膦等板块盈利能力突出（%）资料来源：wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 6 图 7：公司营收组成不断优化（亿元）图 8：公司毛利组成（亿元，2022H1）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 从国内外的业务占比来看，公司的草甘膦有相当一部分出口给海外农药企业，同时海外疫情反复叠加地缘冲突导致国内外磷肥价差不断拉大，公司的海外收入比重也在不断增加，整体来看，由于近两年国内外产品价格的大幅上涨，公司的销售毛利率和净利率也达到历史高位，2022 前三季度分别达到 36.34%和 23.43%，考虑到公司磷矿资源丰富，盈利水平有望延续。图 9：公司海外营收占比提升（亿元）图 10：公司销售毛利率和销售净利率创新高（%）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 净资产收益率创新高，研发投入行业领先。净资产收益率创新高，研发投入行业领先。近年来，公司持续推进生产信息化的建设和供应链管理优化，叠加业绩的高速增长，公司的各项费率呈下降趋势，2022 年前三季度公司的销售、财务以及管理费用率分别为 1.15%、0.94%、1.05%，较上年同期 1.67%、2.19%、1.30%，分别下降 0.52pct、1.25pct、0.25pct。公司研发能力突出，在成长板块积极布局，并牵头组建湖北三峡实验室，在磷石膏综合利用、磷基化工、硅系化工、过程控制和智能装备、微电子化学品等行业开展技术攻关。2021 年全年研发投入达到 8.62亿，全年新增授权专利 114 件，累计达到 650 件。2022 年前三季度研发费率达到 3.81%，处于选取公司前列。在多元化布局，良好的费用控制和成长板块的发力下，公司的盈利能力也在稳步提升，2022 前三季度 ROE 为 29.5%，处于选取公司前列。公司的负债水平也处于相对合理区间，公司资产负债率也在持续优化，2022 年三季度资产负债率下降到 50.84%，相较于选取公司，处于中下水平，运营状况相对良好。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 7 图 11：公司各项费率呈下降趋势（%）图 12：公司研发费率居可比公司前列（%）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 13：公司 ROE 升至高位（%）图 14：资产负债率不断下降（%）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 2 磷矿磷矿石价格维持高位，公司石价格维持高位，公司资源资源优势显现优势显现 非洲、亚洲以及美洲磷矿资源丰富非洲、亚洲以及美洲磷矿资源丰富。根据美国地质勘探局 USGS 统计，2021 年磷矿石资源的全球储量为 710 亿吨，主要分布在非洲、亚洲以及美洲等地区，摩洛哥磷矿石储量最为丰富达到 500 亿吨，位居全球首位，占比约为 70%。我国磷矿石储量 32 亿吨，居世界第二位，占比约为 4.5%。2020 年全球磷矿石产量前五的国家分别是中国、摩洛哥、美国、俄罗斯以及约旦，以上五个国家贡献了全球 78%的磷矿石产量，地域集中度较高，而中国以全球 4.5%的储量贡献了全球 40%的产量。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 8 图 15：全球磷矿石储量分布（单位：10 亿吨）（2021 年）资料来源：USGS，OCP 招股说明书，首创证券 图 16：2020 年全球磷矿石储量占比 图 17：2020 全球磷矿石产量（万吨）资料来源：USGS，首创证券 资料来源：USGS，首创证券 肥料消费刚性肥料消费刚性，精细磷酸盐需求，精细磷酸盐需求提升提升。根据 IFA 数据，磷矿石下游主要用于化肥，其约占下游需求的 85%，此外，磷元素还用于动物饲料、食品防腐剂、化妆品、陶瓷、水处理和冶金等。2010-2020 年，磷肥和饲料的复合增速约为 2.6%，而由于食品级、医药级磷酸盐以及新能源材料的快速发展，精细磷酸盐的需求提升，十年复合增速达到4.1%，这也是未来磷矿石新增需求的主要方向。全球磷矿石收紧，各国产能全球磷矿石收紧，各国产能变化变化不一。不一。总体来看，全球磷矿石产量呈收缩态势。2021年全球磷矿石产量 2.2 亿吨，相比 2016 年减少 4500 万吨。但各主要磷矿石生产国家的产能变化趋势不一。由于我国的供给侧改革，我国磷矿产量自 2016 以来逐年下降，而近年来美国也进行了磷矿的减产，这也是全球产量收紧的主要原因；同时过去几年摩洛哥、俄罗斯、约旦以及沙特等国家，进行了一定规模的扩产，而巴西、埃及等国家产能基本持平。随着中、美等国磷矿开采持续收紧，叠加局部的地缘冲突影响，预计未来几年全球磷矿石供给增长有限。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 9 图 18：2010-2020 全球磷矿石消费结构 图 19：全球磷矿石产量呈下降趋势（实物量）资料来源：IFA，OCP 招股说明书，首创证券 资料来源：USGS，首创证券 表 2：各国磷矿石产量趋势分化（实物量，万吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021E 中国中国 14440 12310 9631 9332 8800 8500 摩洛哥摩洛哥 2690 3280 3440 3520 3740 3800 美国美国 2710 2790 2580 2330 2350 2200 俄罗斯俄罗斯 1230 1320 1360 1310 1400 1400 约旦约旦 799.1 868.8 802.2 922.3 894 920 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 540 567 609 800 800 850 巴西巴西 585 520 574 470 600 550 埃及埃及 430 480 500 500 480 500 资料来源：USGS，首创证券 磷矿资源磷矿资源具有不可再生性、耗竭性以及不可被替代性，磷矿资源在保障我国粮食安具有不可再生性、耗竭性以及不可被替代性，磷矿资源在保障我国粮食安全方面具有不可或缺的位置。全方面具有不可或缺的位置。近年来，国家和地方出台了多项政策，持续推进磷化工行业的供给侧改革。随着行业持续优化，落后产能逐步退出，磷矿石的产量也呈紧缩态势，2021 年受到国际磷肥价格上涨的刺激，国内磷矿开工率有所上升，全年磷矿石产量回升到 1.03 亿吨。2022 年全国磷矿石产量 9688.23 万吨，同比减少 5.86%。国内磷矿石国内磷矿石行业集中度高，磷矿石行业集中度高，磷矿石价格维持高位价格维持高位。当前磷矿石开采收紧，磷矿石企业多为自用生产，流通货源不足，限制了供给释放，下游磷肥需求刚性，新能源材料需求的增加进而推升了价格。2022 年四季度，公司的磷矿产能增加到 585 万吨，国内产能占比约为 9%，位列行业第三，磷矿的自给率得到进一步提升，成本优势更加突出。当前磷矿石（30%）报价 1035 元/吨，未来磷矿的限产政策和环保高压态势持续，磷矿石产量增长有限，价格有望维持高位。图 20：2022 年磷矿石产量有所下降 图 21：磷矿石行业集中度较高（2022 年）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 10 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 22：磷矿石（30%）价格维持高位 资料来源：wind，首创证券 3 成本支撑需求刚性，成本支撑需求刚性，磷酸盐磷酸盐精细化发展精细化发展 3.1 能耗双控背景下能耗双控背景下，黄磷价格易涨难跌黄磷价格易涨难跌 黄磷是一类高耗能化工品，主要是由磷矿石、硅石以及焦炭在高温下制得，其下游用于制造热法磷酸、三氯化磷、三氯氧磷等含磷化合物，进而应用于农药和化工等多个领域。随着磷化工供给侧改革的深入以及对于高耗能产品的化工品生产的限制，黄磷产能逐年降低，从 2017 年的 155.6 万吨下降到 2021 年的 138.6 万吨，从历年的产量和消费量来看，黄磷的供需长期处于一个紧平衡状态。2022 年前 11 个月生产黄磷 72.73 万吨，实际消费量为 72.96 万吨。鉴于黄磷耗能属性和原料特性，黄磷产能主要分布在水电资源和磷矿资源相对集中的省份，即云、贵、川、鄂四省，主要由于云、贵、川、鄂四省份磷矿资源丰富，且水电发达，有利于降低生产成本。2021 年下半年由于能耗双控政策，黄磷生产企业限产，开工率下降，黄磷价格一度暴涨至 65000 元/吨，2022 年 7 月迎来消费淡季，价格跌破27000 元/吨，8 月份的四川限电以及 9 月份云南地区的能耗管控，黄磷供给受到影响，价格有所反弹。当前磷矿石供给收紧，价格处于高位，下游农化产品需求刚性，黄磷价格中枢有望高位维持。图 23：黄磷消费结构（2022 年）图 24：黄磷供需紧平衡（万吨）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 11 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 25：公司黄磷产能位列全国第一（2022 年）图 26：黄磷价格维持在 30000 元/吨附近 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 公司具有黄磷产能公司具有黄磷产能 16 万吨万吨/年，年，全国全国产能占比产能占比 11%，位列国内第一。位列国内第一。黄磷是公司黄磷是公司磷磷化工平台化工平台的核心产品，的核心产品，是下游磷酸盐、草甘膦等产品的重要原料。是下游磷酸盐、草甘膦等产品的重要原料。2021 年全年公司生产黄磷 12.16 万吨，销售 2.03 万吨，库存 0.46 万吨，自用量大约为 10 万吨左右。黄磷作为一种高耗能的产品，每生产 1 吨黄磷需要消耗 14000 度电，根据百川盈孚数据，电费约占黄磷成本的 24%左右，电价在一定程度决定了黄磷的盈利水平。公司利用当地丰富的水电资源和良好的光照资源，分别建有 32 座水电站和 4 个分布式光伏发电站，总装机容量分别达到 17.84 万千瓦和 1264 千瓦。公司水电站主要分布于兴山县的南阳河流域、古夫河流域、高岚河流域，位于南阳河流域的耿家河水电站于 1976 年投入使用，总装机容量为 200kw，年设计发电量 60 万 kwh，是投入使用最早的发电站；位于古夫河流域的古洞口电站于 1999 年 9 月投入使用，装机三台，总装机量达到 4.5 万 kw，年设计发电量 1.22 亿 kwh，是装机容量最大的发电站。凭借丰富的水电资源和电力自给能力，公司在黄磷的生产中不仅具有成本优势，还具有生产稳定性。表 3：公司水电资源丰富 流域流域 概况概况 水电站名称水电站名称 高岚河流域高岚河流域 电站 14 座，装机 31 台，总装机容量 3.771 万 KW 将军柱电站，小溪河电站，王家岭电站，青龙寨电站，金字坪电站，门家河电站，白鸡河电站，朝天吼电站，孔子峡电站，马儿坝电站，杨道河电站，雾龙洞电站，石家坝电站，高岚河电站 古夫河流域古夫河流域 电站 8 座，装机 17 台，总装机容量7.597 万 kw 人坪河二级电站，香龙山电站，毛家河电站，沙湾电站，咸水河电站，满天星电站，花坪电站，古洞口电站 南阳河流域南阳河流域 电站 10 座，装机 28 台，总装机容量 5.524 万 kw 耿家河电站，石板沟电站，纸坊河电站，茅龙山电站，黄龙洞电站，南阳河电站，九冲河电站，猴子包电站，苍坪河电站，三堆河电站 资料来源：公司官网，首创证券 3.2 磷酸盐需求磷酸盐需求广泛广泛，成本支撑，成本支撑强劲强劲 经过多年发展，公司经过多年发展，公司积极拓展磷酸盐品种，积极拓展磷酸盐品种，不断不断向附加值更高的产品布局向附加值更高的产品布局，目前公目前公司具有电子级、医药级、食品级（添加剂）、工业级、肥料级产品司具有电子级、医药级、食品级（添加剂）、工业级、肥料级产品 15 个系列个系列 591 个品种，个品种，公司精细磷酸盐产能超过公司精细磷酸盐产能超过 23 万吨，是全国磷酸盐万吨，是全国磷酸盐领先企业领先企业。其中食品级磷酸盐是公司磷酸盐板块的重点产品，公司现有三聚磷酸钠产能 13.1 万吨/年，全国产能占比 16%，位列全国第二，CR5 为 57%，六偏磷酸钠产能 4.8 万吨/年，产能占比为 17%，同样位列全国第二，相比三聚磷酸钠，六偏磷酸钠的行业集中度更高 CR5 达到 66%。公司的三聚磷酸钠和六偏磷酸钠规模相对较大，产能占比均位于行业前列。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 12 三聚磷酸钠可以减缓果胶降解，降低蛋白质收缩率，提高组织保水性，因此可用作食品添加剂，此外因其螯合、分散以及乳化等特性，还可用于洗涤助剂、工艺软水剂、医药分散剂等；同样六偏磷酸钠主要用于生产食品添加剂，其可提高食物保水性，提高防腐性能以及防止凝胶沉淀等，还可以用于选矿浮选的抑制剂以及金属防腐剂。总体来看，磷酸盐下游需求广泛，在食品、水处理、医药等行业均具有较为重要的应用。图 27：三聚磷酸钠结构 图 28：六偏磷酸钠结构 资料来源：盖德化工网，首创证券 资料来源：盖德化工网，首创证券 图 29：公司三聚磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022 年）图 30：公司六偏磷酸钠产能位居前列（万吨）（2022 年）资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 磷酸盐供需偏弱。磷酸盐供需偏弱。2020-2021 两年三聚磷酸盐的产量都维持在 80 万吨左右，实际消费量均在 62 万吨左右，2022 年前 11 个月产量为 66.39 万吨，同比减少 9.38%，实际消费量 48.88 万吨，同比减少 15.55%；六偏磷酸钠产量和消费量呈逐年下降趋势，分别从2017 年的 20.86 万吨和 14.9 万吨，下降到 2021 年的 15.2 万吨和 8.98 万吨，2022 年前11 个月产量为 13.38 万吨，同比减少 4.3%，实际消费量为 8.22 万吨，同比减少 2.84%。整体来看，磷酸盐的供给和需求偏弱，磷酸盐的原料磷酸部分来自于草甘膦等产品的副产，草甘膦开工不足叠加四川、云南等地的限电，供给端受到影响；需求端下游磷酸盐企业生产开工不足，行业整体需求降低。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 13 图 31：三聚磷酸钠供需平衡表（万吨）图 32：六偏磷酸钠供需平衡表（万吨）资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 33：三聚磷酸钠消费量下降（万吨）图 34：六偏磷酸钠消费量小幅减少（万吨）资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 出口出口有所回升有所回升，海外海外价格价格维持高位维持高位。出口方面，根据海关统计披露的数据，2022年前 11 个月三聚磷酸钠整体出口较 2021 年同期有所提升，食品级三聚磷酸钠和其他三聚磷酸钠出口量分别为 7.2 万吨和 12.14 万吨，分别同比增加 19.78%和 24.09%；相对而言，六偏磷酸钠的出口量较 2021 年同期略有下滑，2022 年前 11 月食品级六偏磷酸钠和其他六偏磷酸钠出口量分别为 1.68 万吨和 3.63 万吨，同比减少 5.16%和 8.31%。相比于内需，三聚磷酸钠出口方面保持一定增长，主要是因为俄乌冲突造成俄罗斯磷酸盐出口受限，国内磷酸盐企业承担了部分订单转移。从出口价格来看，虽然磷酸盐价格较高位有所回落，但仍维持在近年高位。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 14 图 35：食品级三聚磷酸钠出口量同比增长 图 36：食品级六偏磷酸钠出口量小幅减少 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 37：其他三聚磷酸钠出口量同比增长 图 38：其他六偏磷酸钠出口量小幅减少 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 39：三聚磷酸钠出口单价维持高位 图 40：六偏磷酸钠出口单价维持高位 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 库存低库存低位，成本端支撑磷酸盐价格。位，成本端支撑磷酸盐价格。目前国内三聚磷酸钠和六偏磷酸钠库存处于相对低点，同时副产酸生产有所减少，供给端受到限制，而需求端由于磷化工行业的整治仍在进行，含磷生产企业生产会有一定程度的限制，同时由于消费和部分制造业未有明显好转，对于磷酸盐的需求偏弱。目前成本端磷矿石以及黄磷的价格仍处在相对高位，上游原料易涨难跌，也在一定程度支撑磷酸盐价格在高位震荡。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 15 图 41：三聚磷酸钠库存低位 图 42：六偏磷酸钠库存低位 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 43：三聚磷酸钠国内均价维持高位 图 44：六偏磷酸钠国内均价维持高位 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 4 供给格局供给格局稳定稳定，草甘膦，草甘膦景气有望持续景气有望持续 4.1 行业集中度高行业集中度高，转基因作物，转基因作物种植种植面积平稳面积平稳 目前草甘膦占全球除草剂市场目前草甘膦占全球除草剂市场 30%份额左右，份额左右，下游需求刚性下游需求刚性。草甘膦是由美国孟山都公司在上世纪 70 年代开发的除草剂，是一种非选择性、无残留灭生性除草剂。草甘膦不仅可以用于各种农田杂草防除，还可以用于非农田杂草治理。自 1996 年美国种植首批草甘膦转基因大豆以来，转基因作物得到了飞速的发展，目前全球约有 50%草甘膦应用于转基因作物。草甘膦的作用机制是抑制 5-烯醇丙酮酰-莽草酸-3-磷酸合成酶（EPSPS 合成酶），相比于其他除草剂，具有低毒、低残留、内吸好等优点。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 16 图 45：草甘膦结构 图 46：草甘膦多用于转基因作物 资料来源：江莱生物官网，首创证券 资料来源：锐观咨询，首创证券 全球主要的转基因作物有大豆、玉米、棉花以及油菜等，全球主要的转基因作物有大豆、玉米、棉花以及油菜等，其中转基因大豆其中转基因大豆的的种植面种植面积占全球转基因作物种植面积的积占全球转基因作物种植面积的 49%，是最主要的转基因的作物。，是最主要的转基因的作物。近年来大豆和玉米等粮食作物种植面积保持平稳。世界主要的转基因种植国家包括美国、巴西、阿根廷、印度以及加拿大，2021 年的转基因作物种植面积分别为 7550 万公顷、5720 万公顷、2600万公顷、1180 万公顷以及 1170 万公顷，主要集中在美洲等种植业大国。图 47：全球转基因作物种植面积占比（百万公顷）图 48：粮食作物播种面积稳定（百万公顷）资料来源：AgbioInvestor，首创证券 资料来源：wind，首创证券 随着转基因作物的大力发展，各主要转基因种植大国的渗透率也达到了 90%以上。从全球的转基因种植面积来看，自 1996 年以来转基因作物快速发展，2014 年转基因作物种植面积已经达到1.79亿公顷，2015年全球的转基因作物种植面积首次出现负增长，较 2014 年减少 1.68%，种植面积增速开始放缓，2020 年全球的草甘膦市场达到 56 亿美元。2021 年全球粮食价格高企，带动农业从业者种植热情，作物播种面积有所回升，全年转基因作物种植面积达到 1.95 亿公顷，同比增长 3.17%。未来转基因作物的种植面积未来转基因作物的种植面积将保持低速增长，草甘膦作为全球使用量较将保持低速增长，草甘膦作为全球使用量较大的除草剂品种之一，刚需属性仍在。大的除草剂品种之一，刚需属性仍在。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 17 图 49：主要转基因种植国家（万公顷）图 50：主要转基因种植国家转基因渗透率 资料来源：AgbioInvestor，首创证券 资料来源：中国知网，我国抗除草剂转基因作物面临的机遇和挑战，首创证券 图 51：全球转基因种植面积增速趋缓 图 52：全球氨基酸类除草剂市场（亿美元）资料来源：AgbioInvestor，首创证券 资料来源：华经情报网，首创证券 相比于国外种植大国较高的转基因种植渗透率，我国的转基因作物的商业化相对谨慎。2021 年我国的转基因种植面积为 290 万公顷，仅占全球的转基因作物种植面积的1.5%。回顾我国转基因作物的发展历史，从上世纪 80 年代开始，我国开始转基因作物的研究，转基因棉花、转基因烟草等开始在我国应用生产，同时我国也在大豆等粮食作物上积极探索。进入 21 世纪，我国持续推进转基因粮食作物，但在 2010 年之后，转基因产品安全性受到争议，政策上开始收紧，相关研究和商业化进展缓慢。在 2014 之后，在“确保安全、自主创新、大胆研究、慎重推广”的原则为前提，我国转基因农作物继续有序发展。2022 年年 6 月月 8 日，农业农村部发布国家级转基因大豆品种审定标准（试日，农业农村部发布国家级转基因大豆品种审定标准（试行）和国家级转基因玉米品种审定标准（试行）行）和国家级转基因玉米品种审定标准（试行），文件中对转化体真实性、转基因，文件中对转化体真实性、转基因目标性状有效性以及回交转育的转基因品种做出了具体要求。目标性状有效性以及回交转育的转基因品种做出了具体要求。此次发文，也预示着我国此次发文，也预示着我国生物育种的产业化应用又向前推进了一步。生物育种的产业化应用又向前推进了一步。新冠疫情在全球的影响仍在持续，各国也加强了粮食生产的自主可控。目前，我国有 5 种转基因耐除草剂玉米产品转化体和 3 种耐除草剂大豆产品转化体，其中针对的除草剂品种主要是草甘膦和草铵膦。推广耐除草剂转基因作物的种植，能够减小杂草对农作物的影响、降低除草成本，增加作物的产量，有利于机械化播种，增加农民收益水平。农业农村部印发的“十四五”全国种植业发展规划中提到，农业农村部印发的“十四五”全国种植业发展规划中提到，“启动实启动实施农业生物育种施农业生物育种重大项目，有序推进转基因大豆产业化应用重大项目，有序推进转基因大豆产业化应用”。目前国内的转基因种植面积与国外种植大国仍有差距，种植提升空间广阔。未来随着转基因作物种植的有序推进，草甘膦、草铵膦等灭生性除草剂的需求将有望大幅增加。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 18 表 4：我国耐除草剂玉米和大豆产品情况 序号序号 作物作物 品种特征品种特征 转化体名称转化体名称 目标基因目标基因 主要代谢产物主要代谢产物 1 玉米 耐草甘膦 DBN9936 epsps 草甘膦、AMPA 2 玉米 耐草甘膦 瑞丰 125 g10evo-epsps 草甘膦、AMPA 3 玉米 耐草铵膦 DBN9501 pat 草铵膦、NAG、MPP 4 玉米 耐草甘膦和草铵膦 DBN9858 epsps 和 pat 草甘膦、AMPA、草铵膦、NAG、MPP 5 玉米 耐草甘膦和草铵膦 DBN3601T epsps 和 pat 草甘膦、AMPA、草铵膦、NAG、MPP 6 大豆 耐草甘膦 中黄 6106 g2-epsps 和 gat 草甘膦、N-乙酰草甘膦、N-乙酰AMPA、AMPA 7 大豆 耐草甘膦 SHZD3201 g10evo-epsps 草甘膦、AMPA 8 大豆 耐草甘膦和草铵膦 DBN9004 epsps 和 pat 草甘膦、AMPA、草铵膦、NAG、MPP 资料来源：CNKI，我国转基因耐除草剂作物现状及目标除草剂登记管理要求，首创证券 注：AMPA、NAG和MPP分别为氨甲基膦酸、N-乙酰草铵膦和3-甲基膦基丙酸。4.2 成本支撑成本支撑，草甘膦价格维持高位草甘膦价格维持高位 草甘膦的供给格局草甘膦的供给格局稳定稳定，产能产能主要集中在主要集中在全球全球 10 家家生产企业生产企业。目前全球草甘膦产能大约为 118 万吨，国外拜尔孟山都具有产能 37 万吨，其余产能全部集中在中国。国内方面，2017-2019 年产能基本维持在 72.5 万吨，2020 至今产能小幅增加，随着去年兴发集团的内蒙兴发 5 万吨/年草甘膦顺利投产，国内草甘膦产能增加到 81 万吨，不过未来短期内未有新增产能投放，随着国内本次草甘膦投产周期结束，草甘膦的供给格局将会维持在合理水平。表 5：草甘膦生产企业（万吨）草甘膦企业草甘膦企业 现有产能现有产能 产能占比产能占比 工艺方法工艺方法 拜尔孟山都 37 31.4%IDA 兴发集团 23 19.5%甘氨酸 乐山福华 15 12.7%甘氨酸 新安化工 8 6.8%甘氨酸 好收成韦恩 7 5.9%甘氨酸 南通江山 7 5.9%甘氨酸，IDA 安徽广信 6 5.1%甘氨酸 四川和邦 5 4.2%IDA 法 扬农化工 4 3.4%IDA 法 河南红东方 3 2.5%甘氨酸 其它 3 2.5%总计 118 资料来源：百川盈孚，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 19 图 53：国内草甘膦产能小幅提升 资料来源：百川盈孚，首创证券 草甘膦价格草甘膦价格较高位有所回调较高位有所回调，成本端支撑强劲成本端支撑强劲。草甘膦自 2021 开始迎来景气周期，2021 年 7 月在能耗双控背景下，草甘膦主要原料黄磷价格大幅上涨，成本端推动草甘膦价格上行，同时国外草甘膦企业受到气候条件影响，草甘膦生产受限，供给端有所收紧，草甘膦价格最高上探至 64000 元/吨。随后草甘膦价格有所回调，不过黄磷价格仍维持在相对高位，2022 年全年黄磷价格大部分时间价格维持在 30000 元/吨以上，在成本端对草甘膦价格有所支撑，草甘膦最新报价为 48417 元/吨。前期备货透支需求，关注春耕农化前期备货透支需求，关注春耕农化行情行情。鉴于前期草甘膦价格大幅上涨，各生产企业的生产积极性提升，2021 年草甘膦的产量也有所增加，全年生产草甘膦 62.05 万吨，同比增加 10.44%。在草甘膦价格快速上行期间，下游农药制剂厂商担心价格进一步上涨备货积极，从 2022 年初开始草甘膦库存显著提升，这也在一定程度透支了草甘膦的需求。当前草甘膦下游需求不足，库存消化仍需时间，草甘膦生产企业稳价诉求强烈，开工趋于谨慎，2023年1月草甘膦开工率下降到55.78%，2022年全年草甘膦产量为56.99万吨，同比下降 8.16%。草甘膦产量的收紧有望改善供给局面，随着春耕备货的临近，需求端也有望改善，同时黄磷和磷矿石价格维持高位，对于草甘膦价格也有一定支撑。图 54：2022 年国内草甘膦产量有所减少 图 55：国内草甘膦库存增加 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 20 图 56：草甘膦开工率降低 图 57：国内草甘膦价格有所回调 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 4.3 关键原料自给，全产业链配套优势明显关键原料自给，全产业链配套优势明显 草甘膦的生产工艺草甘膦的生产工艺主要分为甘氨酸和主要分为甘氨酸和 IDA 法。法。甘氨酸法主要是以氯乙酸、氨水为原料合成甘氨酸，再与多聚甲醛和亚磷酸二甲酯，通过缩合反应制得甲基化的中间体化合物，再经过酸化得到草甘膦。甘氨酸法的优点是技术相对成熟，投资相对较低，缺点是反应周期长，稳定性差。国内使用甘氨酸的企业主要有“兴发集团”、“福华通达”、“新安化工”等。IDA 法的核心中间体是亚氨基二乙酸（IDA），随后经过多步反应合成双甘膦，最后通过氧化可得到草甘膦。IDA 法的优点是操作简单，环境友好，国外拜尔孟山都采用的是 IDA 法，国内的扬农化工也采用此工艺。图 58：甘氨酸法工艺路线 图 59：二乙醇胺-IDA 法工艺路线 资料来源：CNKI，IDA法草（双）甘膦工艺优化探讨，首创证券 资料来源：CNKI，IDA法草（双）甘膦工艺优化探讨，首创证券 公司全产业链配套公司全产业链配套优势明显优势明显，毛利率，毛利率水平水平创新高创新高。自 2021 年开始，草甘膦开启景气周期，价格一路上涨，草甘膦价差不断拉大。尽管草甘膦价格相比高位有所回调，但原料端甘氨酸价格也有所下降，当前价差仍维持相对高位。公司采用的是甘氨酸法工艺，公司磷矿资源优势突出，具备黄磷产能 16 万吨，同时自配有甘氨酸产能 10 万吨。根据根据百川盈孚数据，百川盈孚数据，单吨草甘膦需消耗单吨草甘膦需消耗 0.5 吨甘氨酸和吨甘氨酸和 0.345 吨黄磷，吨黄磷，我们选取我们选取 2020-2022年年三年的时间区间，三年的时间区间，期间期间黄磷和甘氨酸的市场黄磷和甘氨酸的市场均价均价分别为分别为 25491 元元/吨和吨和 17093 元元/吨，吨，行业平均生产成本分别为行业平均生产成本分别为 20312 元元/吨和吨和 12790 元元/吨，相比外采吨，相比外采以上两种原料的以上两种原料的生产企生产企业，公司每吨草甘膦具有业，公司每吨草甘膦具有 4073 元元的的平均平均成本优势。成本优势。同时黄磷本身是一类高耗能产品，公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 21 单吨消耗电量大，公司自有水力发电站，综合发电成本较低，具备额外的生产优势，2022年上半年，公司草甘膦的毛利率达到 55%，是公司所有板块中毛利率最高的业务，盈利能力突出。图 60：甘氨酸法价差维持高位 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 61：公司草甘膦成本优势突出 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 62：草甘膦毛利率对比（%）-100000100002000030000400005000060000700008000090000甘氨酸法草甘膦价差（元/吨）草甘膦（元/吨）黄磷四川地区（元/吨）甘氨酸山东地区（元/吨）液氯（元/吨）甲醇（元/吨）-10000010000200003000040000500006000070000202252202248202244202240202236202232202228202224202220202216202212202208202204202152202148202144202140202136202132202128202124202120202116202112202108202104202051202047202043202039202035202031202027202023202019202015202011202007公司草甘膦成本优势(元/吨)黄磷市场均价(元/吨)甘氨酸市场均价(元/吨)黄磷行业平均成本(元/吨)甘氨酸行业平均成本(元/吨)公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 22 资料来源：wind，首创证券 5 矿肥一体化，矿肥一体化，成本优势突出成本优势突出 5.1 粮食价格高位，粮食价格高位，全球全球磷肥磷肥消费稳步增长消费稳步增长 自公共卫生事件发生以来，各国愈发重视粮食安全，国内外农产品价格大幅上涨。根据世界银行的数据，2022 年 12 月，玉米、大豆以及棉花价格分别为 302.25 美元/公吨，645.67美元/公吨以及2.22美元/千克，相较2020年1月分别上涨79.1%，71.9%以及31.3%；国内方面，大豆、玉米、小麦、粳稻当前报价 5390 元/吨、2932 元/吨、3212 元/吨、2940元/吨，较 2020 年初分别上涨 54.2%、53.0%、34.4%、15.1%，总体来看，当前农产品的价格仍维持高位，农户的种植情绪提升，化肥需求坚挺。图 63：世界农产品价格高位 图 64：国内农产品价格高位 资料来源：wind，世界银行，首创证券 资料来源：wind，首创证券 回顾全球近几年三种主要高浓度磷肥的产量情况，磷酸一铵呈现小幅增长，磷酸二铵产量维持在 1500-1600 万吨左右，重钙呈下降趋势，2020 年产量为 218.7 万吨，同比下降 14.6%，总体来看未来磷肥总产量增长有限。反观需求端，近年来磷肥消费量稳步反观需求端，近年来磷肥消费量稳步提升提升，2019 年年消费量消费量为为 4634 万吨，据国际肥料工业协会的统计与预测，万吨，据国际肥料工业协会的统计与预测，2020-2022 年年全球磷肥消费量全球磷肥消费量预计将会达到预计将会达到 4970 万吨，万吨，4800 万吨以及万吨以及 4950 万吨，继续维持增长态万吨，继续维持增长态势。势。图 65：全球磷肥产量增长有限（折合 P2O5 100%）图 66：全球磷肥消费稳定增长（折合 P2O5 100%）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，国际肥料工业协会，首创证券 国内磷肥产量收紧，国内磷肥产量收紧，农用施肥量有所回升农用施肥量有所回升。国内磷矿分布主要集中在湖北、云南、贵州、四川等省份，国内磷肥企业主要分布在湖北、云南、贵州、四川等磷矿资源丰富的地区。自磷化工供给侧改革以来，我国磷肥产量由 2015 年的 1857.20 万吨下降到 2020 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 23 年的 1057.18 万吨，五年间减少了 43%；在化肥零增长的政策下，我国的磷肥施用量在2015 年开始有所减少，2020 年由于疫情影响进一步下降，预计 2021 年磷肥施用量有所回暖，全年农用磷肥施用折纯量预计会回升至 680 万吨。图 67：我国磷肥产量有所回升（万吨）（折合 P2O5 100%）图 68：我国农用磷肥施用折纯量（万吨）（折合 P2O5 100%）资料来源：wind，中商情报网，首创证券 资料来源：wind，前瞻产业研究院，首创证券 5.2 产量产量收收缩缩需求刚性，需求刚性，磷铵价格企稳磷铵价格企稳 磷铵是目前使用量最大的高浓度磷肥，在磷肥市场占比超过 80%。自磷化工供给侧改革以来，磷铵产能和产量呈收缩趋势，磷酸一铵和磷酸二铵的产量分别从 2017 年的2315 万吨和 1578 万吨，下降到 2021 年的 1243 万吨和 1354 万吨，2022 年全年产量分别为 1022 万吨和 1258 万吨，同比分别-17.4%和-7.07%。从需求端来看，2022 年前 11个月磷酸一铵和磷酸二铵消费量分别 769.6 万吨和 838.08 万吨。磷酸一铵需求与 2021年同期基本持平；磷酸二铵消费量有所增加，全年有望恢复到 2020 年水平。目前由于磷矿石供给有限，并且未来短期未有磷肥新产能投产，磷肥供给仍会维持偏紧态势。图 69：磷酸一铵产量和产能收紧 图 70：磷酸二铵产能和产量收紧 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 24 图 71：磷酸一铵消费量持平 图 72：磷酸二铵消费量有所增加 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 出口法检延续，磷铵出口受限。出口法检延续，磷铵出口受限。我国是世界主要磷肥出口国，2021 年磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别为 379 万吨和 625 万吨，占国内产量的 30%和 46%。2021 年 10 月，中国对 29 类化肥产品实施出口商品检验，磷肥出口锐减，尽管 2022 年 11 月磷铵月出口数据有所改善，但 2022 全年磷肥出口量预计同比减少一半左右。在今年春耕保供后，若出口有所放开，国内磷肥企业营收有望进一步提升。海外供应链受阻，国内外价差仍处历年高位。海外供应链受阻，国内外价差仍处历年高位。公共卫生事件发生以来，国外供应链和海运贸易受到严重干扰，增加了运输时间和运费，叠加粮食价格高企，国外磷肥价格开启上行周期，海外磷酸一铵和磷酸二铵最高上探至 1200 美元/吨和 897 美元/吨，国内外价差一度拉开到 4091 元/吨和 1947 元/吨。去年三季度，海内外磷铵价格有所回调，磷酸一铵和磷酸二铵海内外价差也有所收窄，不过溢价空间仍在。目前，地缘冲突叠加海外疫情影响持续，海外磷肥供应、运输仍存隐忧，随着种植季的临近，化肥需求有望回升。图 73：磷酸一铵出口量降幅收窄 图 74：磷酸二铵出口量降幅收窄 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 25 图 75：磷酸一铵海内外价差收窄（元/吨）图 76：磷酸二铵海内外价差收窄（元/吨）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 磷铵库存低位，开工率有所回升。磷铵库存低位，开工率有所回升。去年二季度随着春耕结束，国内磷酸一铵和磷酸二铵的开工率有所回落，同时出口时间延长降低了生产的积极性，12 月份开工率分别为45.69%和 51.11%。目前磷铵库存均处于相对低位，随着春耕到来，将有望迎来一个补库存的阶段。图 77：磷酸一铵开工率较低 图 78：磷酸二铵开工率较低 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 79：磷酸一铵库存相对低位 图 80：磷酸二铵库存相对低位 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 磷铵价格企稳，价差有所回升。磷铵价格企稳，价差有所回升。磷铵自 2020 年初的低点一路上涨，2021 年四季度由于保供稳价的政策指引，以及“出口法检”的实施，磷肥出口受到影响，磷酸一铵价 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 26 格有所回落，磷酸二铵相对坚挺。2022 年一季度春耕化肥旺季叠加地缘冲突，磷铵价格再次上涨，价差不断拉大。去年 5 月随着春耕结束，化肥需求减弱，成本端硫磺、合成氨价格大幅跳水，硫磺价格一度跌破 1000 元/吨，成本端支撑不足，磷铵价格和价差均有所回调。进入四季度，在冬储备肥的驱动下，磷铵价格逐步企稳，并有小幅回升。图 81：磷酸一铵价差反弹（元/吨）图 82：磷酸二铵价差反弹（元/吨）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 春耕迎来化肥旺季，春耕迎来化肥旺季，公司公司矿肥一体化矿肥一体化布局布局有望获益。有望获益。当前磷铵价格虽较高位有所回调，但价格已经企稳回升。目前国际磷肥价格仍处于高位，若后期磷肥出口政策调整，出口盈利水平将有望改善；另一方面当前磷矿石价格依然坚挺，一季度将迎来种植旺季，磷肥需求有望回暖。由此我们看好磷矿石自给率高，且磷肥生产规模较大的企业。公司公司是国内百万吨级别的磷肥生产企业，具有磷酸一铵产能是国内百万吨级别的磷肥生产企业，具有磷酸一铵产能 20 万吨万吨/年年、磷酸二铵、磷酸二铵产能产能 80万吨万吨/年年，并且自有合成氨产能，并且自有合成氨产能 40 万吨万吨/年年。湖北地区磷矿资源丰富，。湖北地区磷矿资源丰富，去年去年四季度公司的四季度公司的磷矿生产能力也将增加到磷矿生产能力也将增加到 585 万吨万吨/年，磷肥的自给率得到进一步提升，目前磷矿石年，磷肥的自给率得到进一步提升，目前磷矿石价价格居高不下格居高不下，在公司矿肥一体化的产业链布局下，公司的成本优势明显。，在公司矿肥一体化的产业链布局下，公司的成本优势明显。6 有机硅有机硅板块板块扩产有序扩产有序，高附加值产品多点开花高附加值产品多点开花 有机硅通常指含有 Si-C 键、且与硅原子直接相连的部分含有有机基团的化合物。有机硅材料具有耐热耐寒、耐氧化、电气绝缘以及耐腐蚀等优势，其广泛应用于航天航空、建筑、电子电器、汽车交通、国防军工、新能源以及日化纺织等行业。纵观整个有机硅产业链，有机硅单体主要是通过金属硅和氯甲烷进行合成，其主要包括一甲基氯硅烷、二甲基二氯硅烷以及三甲基一氯硅烷，其中二甲基二氯硅烷占比达到 90%以上。有机硅单体通过水解，裂解等步骤合成有机硅中间体（DMC），得到一系列硅氧烷结构，例如六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）等，这些中间体通过聚合反应能够合成白炭黑、硅橡胶、硅油、硅树脂以及硅烷偶联剂等。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 27 图 83：有机硅产业链 资料来源：百川盈孚，首创证券 鉴于有机硅材料的优异特性，工信部在 2016 年发布的石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）中提到，重点发展高端硅树脂、硅橡胶以及含硅的精细化工品。此后，国家多部门也针对有机硅行业的发展提出了相关规划和要求。2021 年，工信部、科技部、自然资源部等部门提出了“十四五”原材料行业发展规划，对有机硅等原材料行业促进产业供给高端化、推动产业结构合理化、加速产业发展绿色化、加速产业转型数字化、保障产业体系安全化的目标。表 6：有机硅行业政策 发布时间 发布部门 政策名称 内容解读 2016 年 09 月 工信部 石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）推进苯基有机硅单体产业化进程，重点发展高端硅聚合物（硅树脂、硅橡胶）、高品质含硅精细化学品（高纯电子化学品、含硅表面活性剂、含硅中间体等）。2017 年 01 月 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）高品质合成橡胶、高性能密封材料、表面功能材料、新型催化材料及助剂等新材料产业以及光伏电池封装材料、高端LED 封装材料等均被列入国家战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。2018 年 01 月 国家制造强国建设战略咨询委员会、中国工程院战略咨询中心 中国制造 2025重点领域技术创新路线图 重点发展硅橡胶、硅树脂、硅油等先进石化材料。2019 年 12 月 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）对落后有机硅产品产能进行了限制和淘汰，对有机硅产品深加工、新型有机硅产品开发等进行鼓励。2021 年 12 月 工信部、科技部、自然资源部“十四五”原材料行业发展规划 对包括有机硅在内的整个原材料工业进行统筛安排。提出促进产业供给高端化、推动产业结构合理化、加速产业发展绿色化、加速产业转型数字化、保障产业体系安全化的目标。资料来源：前瞻产业研究院，工信部，发改委，科技部，自然资源部，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 28 随着我国在航天航空、电子以及汽车领域的快速发展，随着我国在航天航空、电子以及汽车领域的快速发展，对对有机硅有机硅的需求不断增加的需求不断增加。我国有机硅单体产量逐年增加，从 2017 年的 193 万吨/年增加到 2021 年的 306 万吨/年，处于快速发展阶段。有机硅单体产能主要集中在头部几家企业，CR5 达到 70%，行业集中度相对较高。目前公司具有机硅单体产能 36 万吨/年，行业占比 7%。预计今年将会迎来有机硅单体的集中投产期，有机硅单体行业或面临供大于求的局面，鉴于当前有机硅单体价格以及库存情况，各生产企业或根据下游需求情况调整投产节奏，进而优化供给端的释放。表 7：有机硅单体新增投产情况（万吨）生产企业 省份 2022 年产能 未来扩产计划 预计投产地点 预计投产时间 浙江中天 浙江 12 15 本厂扩产 2023 年 江西星火 江西 50 20 本厂扩产 2023 年 合盛硅业 新疆 100 40 新疆石河子 2023 年 云南 0 40 40 昭通 一期预计 2023 年 湖北兴发湖北兴发 内蒙内蒙 3636 4040 40 40 宜昌、宜昌、乌海乌海 20232023-20252025 年年 云南能投 内蒙 20 20 曲靖（二期）2023 年 恒星化学 内蒙 20 20 鄂尔多斯（二期）2023 年 唐山三友 河北 20 20 唐山 2023 年 新特能源 新疆 0 40 乌鲁木齐 规划中 乐山福华 四川 0 20 乐山-福建源岭 福建 0 20 东莞-鲁西化工 山东 8 100（40 ）2024 年 东方希望 0 40 兰州新区 2025 年 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 84：有机硅单体产量逐年增加 图 85：有机硅单体行业集中度（万吨）（2022 年）资料来源：中商情报网，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 有机硅中间体（DMC）主要是一类二甲基环硅氧烷混合物，化学式为(CH3)2SiOn，n=3,4,5,6。二甲基环体硅氧烷由二甲基二氯硅烷通过水解反应制备，其主链上由硅氧（Si-O）键连接，而硅原子上直接连接有机基团，常见的有机硅中间体主要包括六甲基环三硅氧烷（D3）、八甲基环四硅氧烷（D4）、十甲基环五硅氧烷（D5）、十二甲基环六硅氧烷(D6)等，这些化合物通过开环聚合成不同聚合度的硅油、硅橡胶和硅树脂等。供给端：供给端：我国有机硅中间体产能逐年增加，2022 有机硅中间体产能为 265 万吨，相比 2021 年增加 77.5 万吨，2022 年前 11 个月有机硅中间体产量 156.75 万吨，同比增加21.11%，供给端扩张明显。需求端：需求端：2022年前11个月有机硅中间体实际消费量达到120.91 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 29 万吨，同比增加 12.66%。消费端增长幅度不及供给端的释放，主要是因为房地产不景气叠加下游企业开工受到一定影响，密封胶等主要硅橡胶产品需求不足，今年年初开始，有机硅中间体的库存量显著上行，未来仍需关注房地产的复苏情况。图 86：有机硅中间体供需情况（万吨）图 87：有机硅中间体库存增加 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 2021 年在能耗双控背景下，四川、云南等地受到限电影响，金属硅开工不足，有机硅原料金属硅价格暴涨，最高上探至 63000 元/吨，同时由于有机硅下游需求量和出口量都有同比上升，价格传导顺畅，进而推动有机硅价格大幅上涨，2021 年 9 月有机硅中间体价格达到 60000 元/吨，2021 年全年的均价也有 31558 元/吨。步入 2022 年，受到房地产不景气以及下游部分企业生产受限，有机硅需求不足，全年价格持续下跌，2022年底价格为 16800 元/吨，同比下跌 34.9%。目前有机硅基本跌到成本线附近，在成本端支撑下，价格下行空间有限。近期地产政策频发，若今年下游开工有所反弹，叠加新能源需求的持续增长，需求端有望回暖。图 88：DMC 价格回调 资料来源：百川盈孚，首创证券 合盛硅业是有机硅化工行业的龙头企业，自备有工业硅产能 79 万吨/年，有机硅毛利率行业领先。相比之下，公司与其他较大规模的有机硅公司的毛利率基本维持在相同水平，2022 年上半年有机硅板块的毛利率为 23.33%。050001000015000200002500030000350004000045000010000200003000040000500006000070000DMC-0.56金属硅-1.1甲醇价差(右轴)甲基环硅氧烷 DMC华东（元/吨）金属硅（元/吨）甲醇（元/吨）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 30 图 89：有机硅行业毛利率对比（%）资料来源：wind，首创证券 公司草甘膦副产物氯甲烷是有机硅的重要原料之一，而有机硅单体水解生产的盐酸又可以参与草甘膦的生产。公司将草甘膦的副产物氯甲烷合理利用，不仅实现了循环经济产业链，也成功开拓了有机硅板块，进而向附加值更高的有机硅深加工方向发展，生产出高质量的有机硅产品。公司全资子公司湖北兴瑞目前拥有有机硅单体设计产能 36万吨/年，并形成下游 15 万吨/年硅橡胶、3 万吨/年密封胶以及 2 万吨/年硅油产能；此外公司的光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。图 90：公司有机硅产业链 资料来源：公司公告，首创证券 光伏胶：光伏胶：公公司司 2.5 万吨万吨/年光伏胶将于今年光伏胶将于今年年 Q2 投产。投产。光伏领域使用的有机硅密封胶主要是防止空气里的水、氧气等进入太阳能光伏电池组件，从而避免因硅电池片氧化而导致电池片转换率降低。有机硅密封胶可用于光伏电池组件的粘接密封和灌封。粘接密封主要是用在层压后的太阳能电池片与铝合金边框，接线盒与背板的粘接等，以单组分的脱酮肟型和脱醇型室温硫化硅橡胶为主;灌封应用主要是用于接线盒内部元器件的灌封，以双组分的脱醇型室温硫化硅橡胶为主。光伏器件使用场景大多是户外，光伏胶除了有较好的机械以及抗冲击性能等，还要求有较好的气候耐受性，能耐严寒、酷暑、大风暴雨等侵蚀。（脱醇型有机硅密封胶在太阳能光伏行业的应用）。近年来太阳能电池产量快速增长，2022 年前 11 月太阳能电池累计产量 25383.3 万千瓦，同比增长 35.6%。光伏产业的快速发展，也进而带动了光伏有机硅密封胶材料。2021年全国光伏胶需求量为24万吨，预计2025年将达到60万吨，CAGR有望达到25.7%，新能源产业链的应用将成为未来有机硅下游需求主要增量。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 31 图 91：太阳能电池产量逐年增加 图 92：光伏胶需求量有望延续增长 资料来源：wind，首创证券 资料来源：华经情报网，首创证券 有机硅微胶囊：有机硅微胶囊：公司一期建有公司一期建有 550 吨吨/年有机硅微胶囊产品年有机硅微胶囊产品。有机硅微胶囊具有核-壳结构，外层是可成膜的固体物质，内部的核芯材料主要是具有特殊功能的物质，例如药物以及催化剂等。这类有机硅微胶囊具有独特的结构以及相对较小的粒径尺寸，可以被设计成多种核壳结构，并在诸多领域显示出独特的优势。公司的有机硅微胶囊产品包括相变微胶囊、催化剂温控缓释微胶囊、变色微胶囊以及芳香微胶囊，下游主要可用于建筑、涂料、纺织以及日化用品等。表 8：公司有机微胶囊产品 产品产品 产品介绍产品介绍 产品应用产品应用 相变微胶囊相变微胶囊 相变微胶囊是将特定相变材料通过特殊工艺包覆成的微胶囊，当外部温度变化时芯材发生相变，相变材料吸收或释放大量的潜热，微胶囊自身温度保持恒定，从而达到智能调节温度的效果。广泛用于纺织、热管理、建筑、冷链、电力等领域 催化剂温控催化剂温控缓释微胶囊缓释微胶囊 催化剂温控缓释微胶囊是一种将微量催化剂以壳材包覆保护，并通过温度调控其内部催化剂芯材缓慢向外释放速率的一种微胶囊。可用于聚氨酯涂料、有机硅橡胶材料等领域；可实现提高催化剂稳定性降低催化剂泄漏、安全环保、低极性基胶中分散性良好、固化速率可控、延长单组份产品储存期等功能。变色微胶囊变色微胶囊 变色微胶囊是一种经特殊工艺，将变色材料包裹在微胶囊中制造出的变色粉体材料。它能实现对环境中温度、湿度、紫外线等条件变化而产生颜色相应性转变的功能。光敏变色微胶囊适用于涂料、油墨、塑胶产品、纺织品、眼镜等应用范围。芳香微胶囊芳香微胶囊 芳香微胶囊是一种采用界面定位聚合法制备的一种球型胶囊，内包香精，胶囊壁具有热固性质，坚固，耐加工性能较好。适用于化妆品、香水、牙膏、洗手液、洗发水、沐浴露、洗衣粉、洗衣液，香皂等日化用品，也可用于纺织面料增香、皮革掩味、涂料墙纸墙布增香等各种领域。资料来源：公司官网，首创证券 气凝胶：气凝胶：气凝胶是具有连续三维网络结构的纳米多孔材料，由美国斯坦福大学的 Kistler S S 于 1931 年首次合成。最初气凝胶主要是指在湿凝胶中的固体骨架基本不收缩的情况下，其中的液体被气体取代后得到的一种固体材料。根据其组成成分又可以分为无机气凝胶、有机气凝胶和有机/无机杂化气凝胶。鉴于其独特的结构，气凝胶具有低密度、高孔隙率、高比表面积、低热导率、低声传播速度等特点，在航空航天、新能源、环保、催化、医学、科学研究等领域有广阔的应用前景。（引自气凝胶纳米材料）公司与中科院武汉分院合作开展气凝胶产业化技术开发，并在以水玻璃为原料的低成本制备技术中取得进展，已完成 500L 放大试验，正在进行 5000L 中试装置设计，预计今年三季度投产。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 32 7 湿湿电子化学品电子化学品前景广阔前景广阔，公司技术不断提升，公司技术不断提升 7.1 电子行业蓬勃发展，国产占有率有望提升电子行业蓬勃发展，国产占有率有望提升 随着集成电路和显示面板等行业的快速发展，极大带动了湿电子化学品需求。全球湿电子化学品市场稳步提升，2021 年全球湿电子化学品市场达到 54.28 亿美元，同比增长 6.7%。随着国内湿法电子化学品生产技术的提升和规模的扩大，我国湿电子化学品市场也迎来快速发展阶段，湿电子化学品产量从 2015 年 19 万吨增加到 2021 年的 64.35万吨。图 93：全球湿电子化学品市场规模 图 94：中国湿电子化学品产量不断增加 资料来源：华经情报网，首创证券 资料来源：华经情报网，首创证券 从全球范围来看，湿电子化学品的下游主要应用是集成电路、显示领域以及光伏等，从全球范围来看，湿电子化学品的下游主要应用是集成电路、显示领域以及光伏等，其中集成电路占比最高其中集成电路占比最高达到达到 46%。在高端的湿电子化学品领域，外资占据国内较大的市场份额。目前我国湿电子化学品生产技术还是要落后于国外先进水平，国外的湿电子化学品生产厂商主要分布在德国、美国、日本、韩国等发达国家，例如德国的巴斯夫公司、美国的 Ashland 公司、日本的关东化学公司、韩国的东友（DONGWOOFINECHEM）等公司。国内湿电子化学品的技术和规模较国外大型企业仍有一定差距。部分相对高端的显示面板和集成电路制造工艺中所使用的湿电子化学品标准较高，国内企业的市场占比相对较低；而光伏材料制造工艺对湿电子化学品的技术、性能要求不高，国内生产厂商的占比相对较高。我国光伏领域所用湿电子化学品占比达到 34%，是国内需求最多的行业。随着中国台湾、中国大陆的湿电子化学品生产企业的生产能力、技术水平及市场规模的提升，中国企业的市场占有率将有较大的提升。图 95：2021 年全球湿电子化学品应用结构 图 96：2021 年中国湿电子化学品应用结构 资料来源：华经情报网，首创证券 资料来源：华经情报网，首创证券 表 9：国外湿电子化学品公司 国家国家 公司公司 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 33 德国德国 巴斯夫公司、E.Merck 美国美国 Ashland 公司、Arch 公司及 Mallinckradt Baker 日本日本 关东化学公司、三菱化学、京都化工、住友化学、和光纯药工业（Wako）、stella-chemifa 公司 韩国韩国 东友（DONGWOOFINECHEM）、东进（DONGJIN SEMICHEM）中国台湾中国台湾 台湾东应化股份有限公司、伊默克化学科技股份有限公司、台湾联仕电子化学材料股份有限公司、长新化学、台硝投资股份及理盛精密科技 资料来源：江化微招股说明书，首创证券 湿电子化学品主要分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品主要有酸类、碱类、有机溶剂类以及其他类，其在集成电路、显示面板以及光伏等制造工艺中得到广泛应用；功能湿电子化学品是指一类复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等，主要用于半导体、显示面板中的一些特殊工艺。按照 SEMI（国际半导体设备与材料协会）的标准，根据 IC 线宽、金属杂质、粒径、颗粒等，将湿电子化学品主要分为 G1-G5 五个等级，等级越高，金属杂质的含量越低，颗粒度越小。表 10：电子化学品分类 分类 具体产品 功能湿电子化学品 复配类化学品 显影剂、剥离液、清洗液、刻蚀液、稀释液等 通用湿电子化学品 酸类 氢氟酸、硫酸、磷酸、硝酸、乙酸、乙二酸等 碱类 氢氧化铵、氢氧化钾、氢氧化钠等 有机溶剂类 甲醇、乙醇、丙酮、丁酮、乙酸乙酯、甲苯等 其他类 过氧化氢等 资料来源：华经情报网，首创证券 表 11：湿电子化学品等级 SEMI 等级 IC 线宽（m）金属杂质（ppb）控制粒径（m）颗粒（个/ML）Grade1 1.2 1000 1.0 25 Grade2 0.8-1.2 10 0.5 25 Grade3 0.2-0.6 1.0 0.5 5 Grade4 0.09-0.2 0.1 0.2 Grade5 0.09 0.01 资料来源：华经情报网，首创证券 湿电子化学品在下游电子产品的成本中比重较低，下游电子相关行业也处于快速增长期，其价格受经济环境影响较小，行业整体的周期性并不是很强，近年来价格波动较小，高等级电子化学品价格较低等级产品有明显的溢价。湿电子化学品的关键技术包括分离纯化、检测分析以及混配技术，分离纯化中精馏等分离技术以及检测手段的选择共同决定了产品的质量，技术壁垒较高，产品价格有望维持。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 34 图 97：电子级双氧水价格 图 98：电子级磷酸价格 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 99：电子级硫酸价格 图 100：电子级氢氟酸价格 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 7.2 半导体、面板、光伏快速发展，带动半导体、面板、光伏快速发展，带动电子化学品需求电子化学品需求 集成电路是电子信息产业的基础性核心产业，在半导体行业中占有较大的规模，其终端多是用于消费电子、家用电器、信息通讯、汽车电子等产品。根据全球半导体贸易组织统计，2021 年全球集成电路销售额达到 4630 亿美元，同比增长 28.18%，预计 2022年和 2023 年的市场规模将达到 5340 亿美元和 5594 亿美元，有望持续保持增长态势。目前，半导体的产能正在向亚太地区持续转移，同时国内电子、计算机、通信等行业规模持续增长，近年来国内的集成电路市场快速扩大，2021年10458亿元，同比增长18.2%。国内半导体行业的快速发展，将极大带动国内湿电子化学品的需求。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 35 图 101：全球集成电路销售额持续增加 图 102：国内集成电路销售额快速增长 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 湿电子化学品可用于光伏材料制造工艺中的清洗和加工，相比之下太阳能所用的产品要求相对较低，国内企业市占率相对较高。2021 年全球太阳能装机量 8430 亿瓦特，同比增长 18.7%；国内太阳能装机量 3064 亿瓦特，同比增长 20.9%。未来全球可再生能源在能源消费结构中的比重将会不断提升，各国在光伏产业的投资将会不断增加。图 103：世界太阳能装机容量快速增长 图 104：国内太阳能装机容量快速增长 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 在平板显示领域，湿电子化学品主要应用于玻璃面板、ITO 导电玻璃制造工艺中的清洗和蚀刻环节。近些年，我国显示面板行业快速发展，显示面板主要可以分为液晶电视、平板电脑、笔记本电脑以及显示器面板，整体来看显示面板的出货量稳步上升。从出货面积来看，2021 年全年出货面积达到 2.33 亿平方米，液晶电视出货面积占比最高，是显示面板中最主要的领域。目前液晶显示器处于快速发展时期，大尺寸面板不断推广，对于湿电子化学品的需求有望进一步提升。整体来看，半导体、面板、光伏整体来看，半导体、面板、光伏等行业仍处于快速发展阶段，半导体等行业产能也等行业仍处于快速发展阶段，半导体等行业产能也开始向亚太地区转移，相关产业链的本土配套开始向亚太地区转移，相关产业链的本土配套不断不断加速。加速。随着国内电子化学品的产品质随着国内电子化学品的产品质量不断提高，未来量不断提高，未来有望有望持续切入主流制造厂商的供应链持续切入主流制造厂商的供应链，高端产品国产替代空间广阔。，高端产品国产替代空间广阔。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 36 图 105：显示面板出货量稳步增长 图 106：显示面板出货面积稳步增长 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 7.3 公司技术不断突破，产品受主流厂商认可公司技术不断突破，产品受主流厂商认可 公司控股子公司兴福电子成立于 2008 年，公司的主要产品包括电子级磷酸、硫酸、混配产品等。公司的 IC 级产品用于半导体制造过程中的蚀刻、清洗等工序，主要产品包括 3 万吨/年电子级磷酸、6 万吨/年电子级硫酸、3 万吨/年电子级蚀刻液等 20 多种产品，公司产品质量总体处于国际先进水平，公司的 IC 级磷酸金属离子已控制在 10ppb级别以内，IC 级硫酸金属离子已控制在 5ppt 级别（G5 等级）以内；目前公司的参股企业兴力电子 1.5 万吨/年 IC 级氢氟酸装置已建成投产，产品品质也已达到 G5 等级。公司的 TFT（Thin Film Transistor，薄膜场效应晶体管）级产品涵盖显示器生产工艺对应的显影、蚀刻、去胶、清洗、重工工序等所需的 20 多个品类，公司产品规模，品类以及技术达到国内较高水平。表 12：兴福电子 IC 级产品 分类 产品名称 别名 产品品质 单品 磷酸 H3PO4 5ppb 硫酸硫酸 H H2 2SOSO4 4 0.01ppb 0.01ppb 氢氟酸氢氟酸 HFHF 0.005ppb 0.005ppb 硝酸 HNO3 0.1ppb 醋酸 CH3COOH 1ppb 盐酸 HCL 1ppb N-甲基吡咯烷酮 NMP 5ppb 配方型 Poly 蚀刻液 M1/PE-1 5ppb 减薄液 Spin-D/D/N-D 5ppb 旋转蚀刻液 Spin-E/E 5ppb 二氧化硅蚀刻液 BOE/BHF 0.1ppb 铝蚀刻液 M2/MI/H4 5ppb 边胶清洗剂 EBR 0K-73/PP-73 5ppb 资料来源：兴福电子官网，首创证券 表 13：TFT 级化学品 分类 产品名称 别名 产品品质 显影液 Cf 显影液 CF Development 100ppb Array 显影液 25%TMAH 100ppb 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 37 氢氧化钾 KOH 100ppb 氢氧化钠 NaOH 100ppb 蚀刻液 铝蚀刻液 Al Etchant 100ppb 铜蚀刻液 Cu Etchant 100ppb ITO 蚀刻液 ITO Etchant 100ppb 磷酸 H3PO4 100ppb 硝酸 HNO3 100ppb 醋酸/乙酸 CH3COOH 100ppb 双氧水 H202 100ppb 剥离液 剥离液 Stripper 100ppb 二甲基亚砜 DMSO 100ppb 单乙醇胺 MEA 100ppb 清洗液 丙二醇单甲醚醋酸酯 PGMEA 100ppb 丙二醇单甲醚 PGME 100ppb N-甲基吡咯烷酮 NMP 100ppb 重工液 RGB 重工液 RGB-rework 100ppb ITO 重工液 ITO-rework 100ppb 资料来源：兴福电子官网，首创证券 目前公司产品已批量供应台联电、中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、台积电、长鑫存储等多家国内外知名半导体客户。湿电子化学品的生产技术壁垒较高，并且产品标准随电子行业不断更新，因此下游电子行业企业对湿电子化学品供应商的质量和供货能力有较高要求，一般产品得到下游客户的认证需要较长的时间周期，因此与下游厂商一旦形成合作，就存在一定的客户壁垒。2022 年 8 月，公司拟将其控股子公司兴福电子分拆至上交所科创板上市，兴福电子自身持续运营能力和盈利能力将进一步增强。图 107：公司湿电子化学品下游客户 资料来源：公司公告，首创证券 公司公司磷矿资源丰富，在电子磷酸等产品的生产中具备原料自给能力，磷矿资源丰富，在电子磷酸等产品的生产中具备原料自给能力，因此因此湿电子化湿电子化学品学品具备成本优势具备成本优势，2021 公司湿电子化学品毛利率为公司湿电子化学品毛利率为 46.69%。2021 年公司的电子化学品板块实现营收 3.66 亿元，占公司全年营收 1%，尽管目前该板块的营收占比较低，但未来随着公司 3 万吨/年电子级磷酸技术改造、2 万吨/年电子级双氧水、2 万吨/年电子级蚀刻液、3000 吨/年电子级清洗剂等项目逐步落地，以及兴福电子的高端电子化学品 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 38 的技术不断突破，湿电子化学品板块营收将会大幅提高，加之产品自身较高的毛利率，该板块将成为公司未来重要的利润增长点。图 108：电子化学品行业毛利率对比（%）资料来源：wind，首创证券 8 硫化工板块行业领先硫化工板块行业领先，二甲基亚砜应用广泛二甲基亚砜应用广泛 二甲基亚砜是极为重要的非质子极性溶剂，能够溶解极性有机气体、液体以及聚合物等，由于它对化学反应具有特殊溶媒效应和对许多物质的溶解特性，一向被称为“万能溶剂”。鉴于其独特的物理和化学特性，二甲基亚砜在芳烃抽提、合成纤维抽丝、医药、防冻液、农业、电子等领域广泛应用。表 14：二甲基亚砜的应用 应用范围 具体内容 芳烃的抽提 二甲基亚砜具有选择性好溶解能力强、无毒无腐蚀、工艺简单等优点，可作苯、甲苯等芳烃抽提的萃取溶剂 合成纤维的抽丝 二甲基亚砜可用于聚丙烯腈的抽丝，并得到优质的纤维，与其它溶剂比较二甲基亚砜具有无毒性、回收率高、工艺简单等优点。用于医药生产 二甲基亚砜本身具有消炎、止痛、利尿、镇静和促进伤口愈合的作用；同时其对皮肤有强渗透力，因而可溶解某些药物，使这类药物向人体渗透从而达到治疗目的。因此二甲基亚砜在医药生产中可用作原料，也可用作溶剂。用作防冻剂 二甲基亚砜与水混合可以降低凝固点，其可用做汽车防冻液、刹车油、液压液等 其它应用 二甲基亚砜还可作为农药、农肥的渗透剂和增效剂；在电子工业中可作为电容介质；在冶金行业作为铂、金、铼等稀有金属的萃取剂等；资料来源：CNKI，二甲基亚砜的生产与应用，首创证券 DMSO 主要生产方式是通过二甲基硫醚与氧气及二氧化氮发生氧化反应生成二甲基亚砜粗品，然后经净化得到产品。根据二甲基硫醚合成所采用的原料不同，可以将生产工艺分成“硫酸二甲酯法”、“造纸黑液法”、“硫化氢-甲醇法”以及“二硫化碳-甲醇法”。目前国内主要采用的是“二硫化碳-甲醇法”，二硫化碳和甲醇在特定工艺条件下，经-Al2O3催化反应生成二甲基硫醚(DMS)以及硫化物等副产物，经过脱硫、碱洗、精馏等步骤可得到精二甲基硫醚，这种方法的优点是工艺流程短、甲醇转化率高。表 15：二甲基亚砜的工艺方法 DMSO 合成方法 实验步骤 工艺特点 硫酸二甲酯法 首先由气相的二甲醚和气相的三氧化硫制得硫酸二甲酯，得到的硫酸二甲酯与硫化钠作用生成二甲基硫醚。操作简单，设备占地面积少，但生产成本高，不宜大规模生产。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 39 造纸黑液法 在亚硫酸造纸法中，纸浆中有木质磺酸盐存在，在硫酸造纸中，有碱木质素存在，它们在高温下都能与硫化钠作用生成二甲基硫醚。产率较好，但生产中易产生结焦现象，并且不易解决 硫化氢-甲醇法 在 3805、常压的条件下，硫化氢和气相甲醇在-Al2O3 的作用下，直接合成二甲基硫醚。这种方法能够一步合成甲基硫醚，但得到的溶液浓度较低。二硫化碳-甲醇法 二硫化碳和甲醇，在特定工艺条件下，经-Al2O3 催化反应生成二甲基硫醚(DMS)以及硫化物等副产物，经过脱硫、碱洗、精馏等步骤可得到精二甲基硫醚 该法具有工艺流程短、厂房占地面积小，主要原料甲醇转化率高、工艺指标易于控制，产品质量优良稳定等优点。资料来源：CNKI，二甲基亚砜的生产与应用，首创证券 图 109：二硫化碳-甲醇法工艺 资料来源：CNKI，二甲基亚砜的生产与应用，首创证券 公司是国内二甲基亚砜龙头企业，随着去年三季度新疆兴发的 2 万吨/年 DMSO 顺利投产，目前公司的全资子公司新疆兴发拥有 DMSO 产能共 4 万吨/年，合营公司重庆兴发具有产能 2 万吨/年，公司的权益产能增加到 5 万吨/年。受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO 的价格维持在 40000 元/吨以上，产品盈利能力突出。图 110：DMSO 价格（元/吨）资料来源：化工网、生意社，首创证券 碳纤维碳纤维材料具有强度高、模量高、质轻、耐高温、耐腐蚀材料具有强度高、模量高、质轻、耐高温、耐腐蚀、耐疲劳以及热膨胀系数、耐疲劳以及热膨胀系数 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 40 小等优点，因此碳纤维被广泛应用于航空航天，国防军事等国防军工领域，在民用方面小等优点，因此碳纤维被广泛应用于航空航天，国防军事等国防军工领域，在民用方面可用于体育休闲、医疗器械、交通运输等行业。可用于体育休闲、医疗器械、交通运输等行业。聚丙烯腈基碳纤维的纺丝溶剂包括二甲基亚砜、二甲基甲酰胺、硫氰酸钠、氯化锌、硝酸等。相比之下，以二甲基亚砜为溶剂相比之下，以二甲基亚砜为溶剂得到的原丝质量较好，碳化后碳纤维的性能最稳定，应用较多，产量最大。得到的原丝质量较好，碳化后碳纤维的性能最稳定，应用较多，产量最大。（引自高浓度 PAN_DMSO 溶液干湿法纺丝工艺研究）。近年来，我国碳纤维行业快速发展，2022年前 11 月碳纤维产量和消费量分别为 4.29 万吨和 6.25 万吨，同时我国的碳纤维也在一定程度进口依赖，2022 年前 11 月进口量为 2.73 万吨，进口依赖度为 42%。未来随着我国风力发电、航空航天领域的不断发展以及国内碳纤维企业技术的提升，我国碳纤维市场有望维持快速增长，进而带动 DMSO 需求。图 111：碳纤维供需情况（万吨）图 112：碳纤维下游应用（万吨）（2022）资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 9 布局电池新材料布局电池新材料，磷酸铁项目前景广阔，磷酸铁项目前景广阔 9.1 新能源汽车产量新能源汽车产量创创新高，磷酸铁锂装机量新高，磷酸铁锂装机量比例提升比例提升 我国我国新能源汽车产量新能源汽车产量快速增长，带动电池材料需求快速增长，带动电池材料需求。我国新能源汽车产业迎来快速发展阶段。2020 年以来，我国新能源汽车产量显著上行，2021 年更是迎来井喷式增长，2022 年新能源汽车产量 721.9 万辆，同比增长 97.5%，仍维持较高增速。随着新能源车企和电池制造企业在电池和充电技术领域的不断突破，未来的新能源车的渗透率有望进一步提高。磷酸铁锂装机量不磷酸铁锂装机量不断增加断增加，磷酸铁需求，磷酸铁需求提升提升。磷酸铁锂具有安全、低成本和寿命长的优势，2021 年装机量首次超过三元材料，2022 年磷酸铁锂的装机量达到 183753.3 兆瓦时，同比增长 130.16%。磷酸铁作为磷酸铁锂上游的重要合成原料，也将迎来快速发展契机。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 41 图 113：新能源车产量大幅增加 图 114：磷酸铁锂装机量显著增长（兆瓦时）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 9.2 磷酸铁磷酸铁或迎集中投产期或迎集中投产期，公公司司资源优势资源优势突出突出产品更具竞争力产品更具竞争力 磷源成本占比过半，磷酸铁供磷源成本占比过半，磷酸铁供需紧张需紧张。分析磷酸铁的产业链，其原料主要包括磷源、铁源、氧化剂以及 pH 调节剂等，其中磷源成本占比最高达到 53%，铁源占比仅为 6%，因此对于磷矿资源的掌握将有效控制成本。目前磷酸铁的主要生产企业有天赐材料、湖南雅城新材料以及贵州安达等相对下游的电池材料生产厂商，行业集中度较低。图 115：磷源成本占比超 50%图 116：磷酸铁行业集中度低（万吨）资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 磷酸铁，磷酸铁锂产能持续扩张，磷酸铁行业竞争激烈。磷酸铁，磷酸铁锂产能持续扩张，磷酸铁行业竞争激烈。随着磷酸铁产能的释放和下游磷酸铁锂的需求增长，2021 年磷酸铁产量达到 34.8 万吨，同比增长 162%。2022年磷酸铁锂产量为 100.38 万吨，磷酸铁产量 67.87 万吨，目前仍存在供给紧张的局面，当前磷酸铁价格为 22000 元/吨，短期磷酸铁价格有望维持高位。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 42 图 117：磷酸铁锂产量快速增加 图 118：磷酸铁产能快速增加 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 图 119：磷酸铁价格维持高位 资料来源：百川盈孚，首创证券 目前磷化工企业纷纷上马磷酸铁项目，预计 2023 全年新增 182 万吨产能，产能的大规模投放或将造成供过于求的局面，而磷酸铁锂产能也将增加 165 万吨左右，未来仍需关注磷酸铁项目的进展和新能源汽车的产销情况。公司与华友合作的一期 10 万吨/年磷酸铁、8 万吨磷酸铁锂项目，预计今年二季度建成。面对竞争激烈的磷酸铁行业，公面对竞争激烈的磷酸铁行业，公司磷矿资源丰司磷矿资源丰富、上下游一体化配套完整，具备成本优势。合作方华友钴业是一家从事富、上下游一体化配套完整，具备成本优势。合作方华友钴业是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业，此次联手也将使得公司与下游新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业，此次联手也将使得公司与下游锂电池正极材料生产商合作紧密，有利于公司磷酸铁产品生产和销售。锂电池正极材料生产商合作紧密，有利于公司磷酸铁产品生产和销售。表 16：磷酸铁新增产能情况 企业名称 预计当年新增产能（万吨）投产时间 贵州川恒化工股份有限公司 50 2026.12 金浦钛业股份有限公司 10 2025.12 贵州川恒化工股份有限公司 30 2024.12 云图新能源材料(荆州)有限公司 60 2024.12 嘉施利(宜城)化肥有限公司 10 2024.06 宁波新福钛白粉有限公司 20 2024.01 松滋史丹利宜化新材料科技有限公司 20 2024.01 彩客电池材料(东光)有限公司 11 2023.12 金浦钛业股份有限公司 10 2023.12 云南云天化股份有限公司 40 2023.12 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 43 四川发展龙蟒股份有限公司 5 2023.12 湖南雅城新材料有限公司 15 2023.12 昆明川金诺化工股份有限公司 5 2023.12 中核华原钛白股份有限公司 10 2023.12 广州天赐高新材料股份有限公司 30 2023.12 安徽省司尔特肥业股份有限公司 6 2023.12 龙佰集团股份有限公司 10 2023.12 新洋丰农业科技股份有限公司 15 2023.11 湖北兴友新能源科技有限公司湖北兴友新能源科技有限公司 1010 2023.062023.06 云图新能源材料(荆州)有限公司 10 2023.03 万华化学(四川)有限公司 5 2023.01 资料来源：百川盈孚，首创证券 表 17：磷酸铁锂新增产能情况 企业名称 预计当年新增产能（万吨）投产时间 金浦钛业股份有限公司 15 2025.12 湖南裕能新能源电池材料有限公司 35 2025.12 北京当升材料科技股份有限公司 30 2025.12 湖南裕能新能源电池材料有限公司 30 2024.12 江西升华新材料有限公司 19 2024.12 湖北融通高科先进材料有限公司 8 2024.12 龙佰集团股份有限公司 20 2024.12 融捷股份有限公司 20 2024.12 广东惠云钛业股份有限公司 20 2024.12 中核华原钛白股份有限公司 50 2024.12 贵州磷化(集团)有限责任公司 10 2024.12 国轩高科股份有限公司 20 2024.12 洋丰楚元新能源科技有限公司 5 2024.12 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 50 2024.12 厦门厦钨新能源材料股份有限公司 10 2024.12 安徽省司尔特肥业股份有限公司 2 2024.12 湖南邦盛新能源科技集团有限公司 20 2024.12 内蒙古圣钒科技新能源有限责任公司 34 2024.12 龙佰集团股份有限公司 10 2023.12 金浦钛业股份有限公司 5 2023.12 佛山市德方纳米科技有限公司 8 2023.12 重庆特瑞电池材料股份有限公司 8 2023.12 贵州安达科技能源股份有限公司 5 2023.12 湖南裕能新能源电池材料有限公司 6 2023.12 江苏龙蟠科技股份有限公司 19.5 2023.12 湖北融通高科先进材料有限公司 8 2023.12 贵州胜威福全化工有限公司 10 2023.12 乐山市福华通达贸易有限公司 10 2023.12 昆明川金诺化工股份有限公司 10 2023.12 江西智锂科技有限公司 10 2023.12 广东东阳光科技控股股份有限公司 5 2023.12 金川集团股份有限公司 20 2023.12 安徽省司尔特肥业股份有限公司 2 2023.12 四川发展龙蟒股份有限公司 10 2023.10 湖北湖北友友兴兴新能源科技有限公司新能源科技有限公司 8 8 2023.062023.06 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 44 湖南长远锂科股份有限公司 6 2023.01 万华化学(四川)有限公司 5 2023.01 资料来源：百川盈孚，首创证券 10 盈利预测和评级盈利预测和评级 主要假设：主要假设：1，当前粮食价格高位运行，农化产品刚需，磷酸盐需求稳定，叠加成本端磷矿石、黄磷价格上涨并维持高位，公司磷肥、黄磷、精细磷酸盐以及草甘膦产品有望维持景气；2，公司有机硅与草甘膦协同发展，内蒙兴发目前在建 40 万吨/年有机硅单体装置有序推进。公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产，有望为公司注入新的成长动能。3，公司湿电子化学品规模、品类以及技术已经达到国内较高水平，3 万吨/年电子级磷酸技术改造、2 万吨/年电子级双氧水、2 万吨/年电子级蚀刻液、3000 吨/年电子级清洗剂等项目稳步进行。随着集成电路和显示面板等行业的快速发展，湿电子化学品前景广阔。表 18：公司主要产品的营收预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 草甘膦草甘膦 销量，万吨 13.58 17.14 19.06 16.00 16.00 16.00 均价，元/吨 22671 20190 37380 60000 54000 53000 营收，亿元 30.79 34.61 71.25 96.00 86.40 84.80 有机硅有机硅 销量，万吨 6.91 12.46 15.93 20.00 23 28 均价，元/吨 16439.86 17490.69 26326.43 21000.00 20000 19000 营收，亿元 11.36 21.79 41.94 42.00 46.00 53.20 肥料肥料 销量，万吨 59.19 69.45 78.17 88 85 80 均价，元/吨 2237.14 2064.44 3110.88 3500 3400 3400 营收，亿元 13.24 14.34 24.32 31 29 27 黄磷黄磷 销量，万吨 0.58 2.52 2.03 2 2 2 均价，元/吨 15198.79 14681.77 24102.07 30000 30000 29000 营收，亿元 0.88 3.70 4.89 6.00 6.00 5.80 精细磷酸盐精细磷酸盐 销量，万吨 18.24 18.59 19.10 19.00 19.00 19.00 均价，元/吨 6337.35 6612.77 8246.00 11000.00 12000.00 12000.00 营收，亿元 11.56 12.29 15.75 20.90 22.80 22.80 电子化学品电子化学品 销量，万吨 7 13 18 均价，元/吨 11000 12000 10000 营收，亿元 1.34 1.29 3.66 7.70 15.60 18.00 资料来源：公司公告，首创证券 估值讨论：估值讨论：公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 45 选取与公司业务相近的公司进行对比。“湖北宜化”位于湖北省宜昌市，主营产品包括磷酸二铵、尿素以及 PVC 等；“新洋丰”是全国磷复肥龙头企业，主营业务为磷复肥的研发、生产和销售；“川恒股份”主营产品为磷酸、饲料级磷酸二氢钙以及磷酸一铵等，其中饲料级磷酸二氢钙多用于水产饲料添加剂，磷酸一铵包括消防用磷酸一铵和肥料用磷酸一铵。“云天化”是国内磷肥龙头企业，主营产品包括磷酸一铵、磷酸二铵、尿素以及黄磷等。对比以上四家公司，公司的市盈率低于选取公司的平均值，公司的成长板块产品处于快速发展期，未来营收有望持续增长，公司估值水平有望提升。表 19：公司估值水平较低（20230212）证券代码 证券简称 总市值/亿元 收盘价/元 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000422 湖北宜化 141.32 15.74 1.75 3.06 3.70 12.19 5.14 4.26 000902 新洋丰 161.50 12.38 0.93 1.12 1.51 18.21 11.01 8.20 002895 川恒股份 149.09 29.71 0.75 1.72 2.57 32.79 17.28 11.54 600096 云天化 420.53 22.92 1.98 3.34 3.50 9.90 6.87 6.54 平均值 18.27 10.08 7.64 600141 兴发集团 348.84 31.38 3.81 5.38 5.62 8.23 5.83 5.59 资料来源：wind，首创证券 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 59.84/62.46/69.93 亿元，EPS 分别为5.38/5.62/6.29 元，对应 PE 分别为 6/6/5 倍，考虑公司作为国内磷化工龙头企业，具有丰富磷矿资源一体化程度高，将充分受益于磷化工产品的高景气，同时向新材料领域积极拓展，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1，农化产品价格下跌风险。农化产品与粮食价格具有相关性，粮食价格波动会对草甘膦、磷肥等农化产品需求产生影响，或对农化板块营收造成影响。2，新项目建设不及预期。公司的磷酸铁以及电子化学品等项目进展不及预期，或影响公司成长板块的营收水平。3，地产复苏不及预期。有机硅产品部分用于建筑材料，地产端需求不振，或对有机硅价格造成负面影响。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 46 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,697 14,243 20,731 27,508 经营活动现金流 5,345 7,476 8,505 9,365 现金 3,198 7,281 12,615 18,173 净利润 4,237 5,984 6,246 6,993 应收账款 930 1,345 1,583 1,789 折旧摊销 1,216 1,417 1,429 1,406 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 456 566 565 567 预付账款 128 242 303 340 投资损失-289-318-350-385 存货 2,394 2,424 2,950 3,451 营运资金变动-864-868-86-2 其他 2,046 2,798 3,235 3,689 其它 133 51 29 34 非流动资产 25,784 25,964 25,828 25,885 投资活动现金流-1,433-1,597-1,292-1,462 长期投资 1,955 2,053 2,155 2,263 资本支出-2,675-1,499-1,206-1,370 固定资产 16,455 16,345 16,243 16,148 长期投资-305-98-103-108 无形资产 2,070 2,261 2,141 2,200 其他 1,547 0 17 16 其他 5,295 5,296 5,280 5,265 筹资活动现金流-2,567-1,796-1,879-2,345 资产总计 34,481 40,207 46,559 53,393 短期借款-1,100 383 383 383 流动负债 13,413 14,418 15,766 17,325 长期借款 2,389 231 231 231 短期借款 4,052 4,204 4,356 4,508 其他-1,480-77 456 61 应付账款 3,770 3,701 4,641 5,726 现金净增加额 1,345 4,083 5,334 5,558 其他 477 477 477 477 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 5,477 5,709 5,940 6,172 成长能力 长期借款 4,130 4,361 4,593 4,824 营业收入 28.9#.1.4.9%其他 1,347 1,348 1,347 1,348 营业利润 668.61.8%4.6.6%负债合计 18,890 20,127 21,706 23,497 归属母公司净利润 585.2A.2%4.4.0%少数股东权益 1,555 2,199 2,871 3,623 获利能力 归属母公司股东权益 14,036 17,881 21,982 26,273 毛利率 33.44.41.60.5%负债和股东权益 34,481 40,207 46,559 53,393 净利率 19.8.7 .4.5%利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.2).8%.1#.4%营业收入 23,706 29,172 33,955 39,703 ROIC 28.1).9&.3%.0%营业成本 15,780 19,151 23,209 27,607 偿债能力 营业税金及附加 203 262 290 341 资产负债率 54.8P.1F.6D.0%营业费用 264 350 407 476 净负债比率 81.4e.1T.2F.3%研发费用 862 1,109 1,358 1,588 流动比率 0.6 1.0 1.3 1.6 管理费用 361 292 340 397 速动比率 0.5 0.8 1.1 1.4 财务费用 531 566 565 567 营运能力 资产减值损失-151-48-68-101 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 26.1 25.6 23.2 23.5 投资净收益 289 318 349 384 应付账款周转率 4.6 5.1 5.6 5.3 营业利润 5,889 7,760 8,114 9,058 每股指标(元)营业外收入 42 44 47 49 每股收益 3.81 5.38 5.62 6.29 营业外支出 554 210 234 232 每股经营现金 4.81 6.73 7.65 8.42 利润总额 5,377 7,594 7,927 8,875 每股净资产 12.63 16.08 19.77 23.63 所得税 684 966 1,009 1,130 估值比率 净利润 4,693 6,628 6,918 7,745 P/E 8.23 5.83 5.59 4.99 少数股东损益 456 644 672 752 P/B 2.49 1.95 1.59 1.33 归属母公司净利润 4,237 5,984 6,246 6,993 EBITDA 7,124 9,577 9,921 10,848 EPS（元）3.81 5.38 5.62 6.29 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有 6 年实业工作经验和 4 年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022 年 1 月加入首创证券。甄理，化工行业研究助理，清华大学有机化学博士，1 年化工实业工作经验，2022 年 6 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现